>> 申萬宏源-海鷗住工(002084)2020年三季報(bào)點(diǎn)評(píng)：內(nèi)外銷收入端高速增長(zhǎng)，整裝衛(wèi)浴B端、C端發(fā)力-201030
| 上傳日期： |
2020/10/30 |
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pdf 共3頁 |
來源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
周迅，屠亦婷，周海晨 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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公司公告2020年三季報(bào)：實(shí)現(xiàn)收入23.18億元，yoy26.4%，歸母凈利潤(rùn)9695.89萬元，yoy-10.6%，扣非歸母凈利潤(rùn)8202.40萬元，yoy-16.3%，經(jīng)營性現(xiàn)金流量?jī)纛~1.21億元，yoy28.9%。2020Q3單季度實(shí)現(xiàn)收入9.97億元，yoy55.7%，歸母凈利潤(rùn)5583.71萬元，yoy3.5%，扣非歸母凈利潤(rùn)4197.51萬元，yoy-19.1%，經(jīng)營性現(xiàn)金流6255.31萬元，yoy328.8%，現(xiàn)金流大幅改善。公司收入端增速好于我們預(yù)期，利潤(rùn)端由于新收購公司費(fèi)用投入較多、以及匯兌損失影響，導(dǎo)致略低于我們預(yù)期。
收入端：整裝衛(wèi)浴2020Q3實(shí)現(xiàn)收入6102.29萬元，yoy40.42%，接單1.45億元，yoy94.49%，2020Q1-3共接單約5.4億元。目前裝配式建筑政策持續(xù)落地中：包括北京、上海、廣東省、中山市、南京市、無錫市、青島市等均發(fā)文或頒布裝配式建筑激勵(lì)政策，我們認(rèn)為未來有助于整裝衛(wèi)浴滲透率加速提升，行業(yè)空間快速增長(zhǎng)中（類似精裝房配套率提升邏輯）。公司已成功突破瓷磚鋪貼技術(shù)，推出全瓷磚整裝衛(wèi)浴，2020年已成功切入萬科等精裝房住宅項(xiàng)目。我們認(rèn)為未來整裝衛(wèi)浴在安裝效率、防水耐用、一站式供應(yīng)鏈管理、綜合成本、環(huán)保等多方面顯著優(yōu)于傳統(tǒng)衛(wèi)浴，為工業(yè)化裝修產(chǎn)品，未來龍頭存在集中度大幅提升潛力（日本CR2=75%）。我們估算行業(yè)至2025年可達(dá)約473億元，分市場(chǎng)滲透率分別為：精裝房15%、存量翻新市場(chǎng)4%、經(jīng)濟(jì)型酒店35%。且行業(yè)存在一定進(jìn)入壁壘，先發(fā)企業(yè)與頭部房企率先形成戰(zhàn)略合作，通過經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)曲線積累，獲得先發(fā)優(yōu)勢(shì)。TOC端公司已成功簽約60家經(jīng)銷商，簽約金額達(dá)到3700萬元；此外，海鷗福潤(rùn)達(dá)助力上海浦東新區(qū)老公房舊改項(xiàng)目，成功改造近2000戶房屋。整裝衛(wèi)浴快速安裝的特點(diǎn)，未來有望加速拓展舊房改造市場(chǎng)。
Q3外銷快速回暖，內(nèi)外銷均實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。2020Q3公司內(nèi)銷實(shí)現(xiàn)收入4.59億元，yoy86.6%，外銷收入5.38億元，yoy36.4%，我們估算剔除并表影響，公司Q3內(nèi)生收入增速仍有約29%增長(zhǎng)，內(nèi)外銷均保持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2020Q3海外家居零售渠道恢復(fù)營業(yè)，帶動(dòng)公司出口業(yè)務(wù)快速回暖；加上內(nèi)銷整裝衛(wèi)浴、五金代工、櫥柜等業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，公司收入端增速好于我們預(yù)期。
盈利端：短期銷售費(fèi)用增加導(dǎo)致費(fèi)用率提升，匯率影響拖累單季度利潤(rùn)表現(xiàn)。2020Q1-3公司綜合毛利率為24.3%，同比提升0.3pct，2020Q3毛利率同比提升0.6pct。公司隨內(nèi)銷占比提升，帶動(dòng)毛利率改善。2020Q1-3銷售/管理/財(cái)務(wù)/研發(fā)費(fèi)用率分別為6.9%/6.1%/2.3%/3.4%，同比+1.6/-0.5/+1.3/-0.3pct，2020Q3銷售/管理/財(cái)務(wù)/研發(fā)費(fèi)用率分別同比+2.0/-1.1/+3.2/-0.3pct。由于收購冠軍瓷磚和大同奈公司后，公司增加較多銷售費(fèi)用，而且收入規(guī)模仍在爬坡改善中。財(cái)務(wù)費(fèi)用略有增加，系人民幣升值導(dǎo)致匯兌損失增加約550萬元，此外匯兌還產(chǎn)生了約2250萬元賬面重估，若后續(xù)匯率穩(wěn)定，此部分財(cái)務(wù)費(fèi)用在2020Q4將不再體現(xiàn)。若將此部分匯率影響加回，公司2020Q3歸母凈利潤(rùn)增速應(yīng)為41%。
冠軍瓷磚整合進(jìn)程較好，已逐漸切入B端客戶。公司與冠軍瓷磚在4月完成整合，協(xié)同效應(yīng)后有望順利實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，冠軍具備深厚的瓷磚制造和產(chǎn)品技術(shù)，將冗余的人員剔除后，冠軍輕裝上陣，有望將15億元產(chǎn)值逐漸發(fā)揮；零售端提升招商，對(duì)負(fù)責(zé)營銷和品牌的管理層進(jìn)行調(diào)整，隨家居賣場(chǎng)回暖冠軍實(shí)現(xiàn)較好增長(zhǎng)。未來工程業(yè)務(wù)將成為主要的增長(zhǎng)點(diǎn)，隨著精裝房滲透率和瓷磚配套率提升，借助大客戶貝朗在工程端的渠道資源，已入圍了多個(gè)地產(chǎn)商的集采名錄，成功簽約中城聯(lián)盟，中標(biāo)恒大集團(tuán)、金鷹國際集團(tuán)等房企。
內(nèi)外銷高速增長(zhǎng)，短期盈利受到費(fèi)用+匯率影響；公司從五金制造向滲透率快速提升的整裝衛(wèi)浴延伸，未來進(jìn)一步增強(qiáng)品牌和服務(wù)屬性。乘裝配式建筑政策東風(fēng)+瓷磚產(chǎn)品成功切入住宅項(xiàng)目，我們認(rèn)為目前整裝衛(wèi)浴正處于類似定制衣櫥柜替代傳統(tǒng)木作的階段，未來將逐漸替代傳統(tǒng)衛(wèi)浴，即將迎來滲透率快速提升，零售市場(chǎng)也存在認(rèn)知度提升潛力，行業(yè)未來百億規(guī)?？善凇９疽汛蛟鞆?qiáng)大技術(shù)、制造、產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，B端渠道開始快速放量，未來有望憑借萬科標(biāo)桿效應(yīng)快速推進(jìn)其他房企，為公司未來收入和利潤(rùn)貢獻(xiàn)極高彈性。詳細(xì)可見我們此前發(fā)布的深度報(bào)告《海鷗住工（002084）深度報(bào)告：整裝衛(wèi)浴迎拐點(diǎn)，貢獻(xiàn)多倍成長(zhǎng)空間》。我們維持公司2020-2022年歸母凈利潤(rùn)1.62/2.58/3.94億元，yoy23%/60%/53%，EPS為0.29/0.47/0.71元的盈利預(yù)測(cè)，對(duì)應(yīng)PE為32X/20X/13X，維持買入。
風(fēng)險(xiǎn)提示：整裝衛(wèi)浴接單不及預(yù)期。
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