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事件：興業(yè)證券披露2020三季報(bào)，業(yè)績(jī)大超預(yù)期。9M20實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)30.3億元（超過(guò)我們中報(bào)預(yù)測(cè)2020E歸母凈利潤(rùn)），同比增長(zhǎng)73%（預(yù)期34%）；3Q20歸母凈利潤(rùn)14.1億元，同比增長(zhǎng)236%。9M20營(yíng)收135億元，同比增長(zhǎng)25%，其中證券主營(yíng)收入107億元，同比增長(zhǎng)56%。報(bào)告期攤薄ROE（未年化）8.2%，加權(quán)ROE（未年化）8.5%，同比提升3.2pct。
　　公司股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)出清后業(yè)績(jī)開(kāi)始持續(xù)反轉(zhuǎn)。9M20 ROE超行業(yè)平均1.5pct，歸母凈利潤(rùn)增速達(dá)73%，ROE與業(yè)績(jī)?cè)鏊倬@著好于行業(yè)；當(dāng)前公司靜態(tài)PB估值僅1.46倍，顯著低于行業(yè)。
　　輕資本業(yè)務(wù)：全業(yè)務(wù)條線(xiàn)均實(shí)現(xiàn)翻倍以上增長(zhǎng)，助推ROE快速提升。經(jīng)紀(jì)、投行、大資管（含母公司資管及興證基金）單三季度分別實(shí)現(xiàn)收入8.5億、5.4億、12.8億，同比增121%、157%、139%；9M20累計(jì)實(shí)現(xiàn)收入20.2億、11.4億、27.1億，同比增68%、126%、86%。分項(xiàng)看，①經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)和代銷(xiāo)產(chǎn)品貢獻(xiàn)占比行業(yè)最高；②投行業(yè)務(wù)股權(quán)融資市占率大幅提升，年初至今IPO、再融資、債券主承銷(xiāo)市占率分別為1.9%、1.4%、1.4%，較FY19分別提升1.3pct、0.5pct、0.2pct；③大資管受益控股興證基金保持高增。
　　重資本業(yè)務(wù)：結(jié)構(gòu)向好、收入高增，經(jīng)營(yíng)杠桿較年初下降。3Q20總投資收益15.1億、利息凈收入3.5億，同比分別增111%、84%；9M20總投資收益40.6億、利息凈收入8.1億，同比分別增30%、28%。9M20年化投資收益率（測(cè)算值）7.4%，較FY19提升1.8pct。期末經(jīng)營(yíng)杠桿3.63倍，較年初降0.32倍；其中投資類(lèi)杠桿1.94倍，較年初降0.21倍；買(mǎi)入返售杠桿0.13倍，較年初降0.12倍；融出資金杠桿0.83倍，較年初增0.23倍。
　　股票質(zhì)押規(guī)模繼續(xù)壓縮，資產(chǎn)質(zhì)量大幅優(yōu)化，信用減值對(duì)公司業(yè)績(jī)的拖累解除。截至1H20，興業(yè)證券股票質(zhì)押撥備比已經(jīng)提升至22.5%；3Q20買(mǎi)入返售金融資產(chǎn)49億，環(huán)比降19%，較年初降43%。3Q20信用減值沖回0.7億，9M20信用減值3.4億。3Q20融出資金307億，較年初增長(zhǎng)48%，主要是融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模上升。
　　投資建議：維持興業(yè)證券買(mǎi)入評(píng)級(jí)，請(qǐng)務(wù)必重視公司風(fēng)險(xiǎn)出清及加強(qiáng)集團(tuán)化治理后全業(yè)務(wù)線(xiàn)改善的核心邏輯，預(yù)計(jì)全年歸母凈利潤(rùn)翻倍增長(zhǎng)，ROE大幅提升。我們上調(diào)公司投行市占率和投資收益率假設(shè)，同時(shí)下調(diào)信用減值假設(shè)，從而上調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2020-2022E歸母凈利潤(rùn)分別為37.1億、45.7億、53.6億元，同比分別增長(zhǎng)110%、23%、17%，（原預(yù)測(cè)29.6億、38.2億、46.0億）；當(dāng)前收盤(pán)價(jià)對(duì)應(yīng)2020-2022年動(dòng)態(tài)PE 14倍、11倍、10倍，2020年動(dòng)態(tài)PB僅約1.38倍。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：A股市場(chǎng)大幅下跌