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核心觀點(diǎn)：
　　Q3單季歸母凈利潤(rùn)增速環(huán)比大幅提升，息差拖累利息收入表現(xiàn)，凈手續(xù)費(fèi)收入大幅增長(zhǎng)。公司披露20年三季報(bào)，前三季度營(yíng)收/PPOP/歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為1.6%/0.85%/-7.46%，較20H1分別增長(zhǎng)2.3pcts/-3.4pcts/+2.4pcts，營(yíng)收小幅下滑，具體來(lái)看凈利息收入/凈手續(xù)費(fèi)收入/其他非息收入同比增長(zhǎng)-6.5%/+26.5%/+2.5%，較20H1增長(zhǎng)2.8pcts/+15.6pcts/-32.4pcts，手續(xù)費(fèi)實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)（其中Q3單季同比增67.7%），息差收窄導(dǎo)致凈利息收入下滑（其中Q3單季同比下滑11.9%），受債券市場(chǎng)波動(dòng)影響其他非息收入Q3單季同比下降49%。此外，Q3單季歸母凈利潤(rùn)同比增速為-2.8%，環(huán)比Q2（同比下滑25.9%）大幅改善。20Q3驅(qū)動(dòng)因素看，規(guī)模擴(kuò)張是主要正貢獻(xiàn)，其次是手續(xù)費(fèi)凈收入改善和有效稅率降低；息差收窄和撥備支出加大是主要負(fù)貢獻(xiàn)。
　　息差降幅環(huán)比收窄，貸款雖增加零售投放但結(jié)構(gòu)來(lái)看今年對(duì)公仍為主要方向。1.凈息差延續(xù)下行趨勢(shì)，根據(jù)我們測(cè)算，凈息差環(huán)比下降4bps（VSQ1環(huán)比下降10bps，Q2環(huán)比下降12bps），但下降幅度環(huán)比來(lái)看明顯收窄，息差下降的主要原因我們判斷主要還是公司今年以來(lái)主動(dòng)降低貸款風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)行貸款結(jié)構(gòu)調(diào)整有一定的關(guān)系。2.公司年初以來(lái)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整明顯，由近三年往零售傾斜轉(zhuǎn)為加大對(duì)公貸款的投放，截止Q3，較年初零售貸款/對(duì)公貸款/貸款的增速分別為5.6%/16.9%/8.0%（VS19Q3:11.0%/3.6%/8.1%）。
　　不良處置規(guī)模下降的條件下實(shí)現(xiàn)不良雙降，資產(chǎn)質(zhì)量的趨勢(shì)向好。1.20Q3不良貸款率1.85%，環(huán)比下降7bps，不良貸款余額795億元，環(huán)比下降7.28億元，延續(xù)雙降；關(guān)注貸款率2.68%，環(huán)比下降12bps；測(cè)算不良生凈成率1.67%，環(huán)比下降5bps。2.根據(jù)我們測(cè)算，20年前三季度計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備615億元，同比增長(zhǎng)12.9%，主要是上半年撥備力度較大（同比增21.1%），Q3單季計(jì)提撥備167.9億元，同比下降4.3%；前三季度核銷及轉(zhuǎn)讓514.8億元，同比下降1.3%，其中Q2撥備力度較大（同比增6.9%），Q3核銷及轉(zhuǎn)讓約150億元，同比下降5.7%；20Q3撥備覆蓋率環(huán)比上升3.6pcts至149.5%。
　　投資建議：公司經(jīng)濟(jì)下行期風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，不良貸款實(shí)現(xiàn)雙降，同時(shí)息差降幅收窄，單季度利潤(rùn)同比增速環(huán)比來(lái)看改善明顯。預(yù)計(jì)公司20/21年歸母凈利潤(rùn)增速分別為-7.3%和4.6%，EPS分別為1.80/1.89元/股，最新收盤(pán)價(jià)對(duì)應(yīng)20/21年P(guān)E分別為5.1X/4.9X，PB分別為0.51X/0.48X。考慮近半年估值和公司基本面，我們給予公司20年P(guān)B估值0.6X，測(cè)算出合理價(jià)值10.79元/股，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1.經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超預(yù)期下滑；2.資產(chǎn)質(zhì)量大幅惡化。