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核心觀點(diǎn)
　　10月30日公司披露2020三季報(bào)，前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收105.2億，同比-21.2%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利9.1億，同比-33.9%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利5.3億，同比-62.3%。結(jié)算權(quán)益比提升疊加確認(rèn)公允價(jià)值變動(dòng)收益，三季度業(yè)績(jī)顯著修復(fù)。我們維持2020-2022年EPS為1.16、1.32、1.44元的盈利預(yù)測(cè)，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　業(yè)績(jī)改善源于公允價(jià)值變動(dòng)收益和結(jié)算權(quán)益比提升
　　2020Q3結(jié)算規(guī)模顯著提升，單季度營(yíng)收同比+21.4%，單季度歸母凈利同比+104.0%，推動(dòng)前三季度歸母凈利累計(jì)同比降幅收窄至33.9%。受商業(yè)地產(chǎn)租金減免和地產(chǎn)結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)構(gòu)影響，前三季綜合毛利率同比-8.6pct至39.3%，盈利質(zhì)量有所下滑。業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)動(dòng)力源于1、報(bào)告期重慶磁器口后街等部分投資性房地產(chǎn)項(xiàng)目竣工，確認(rèn)公允價(jià)值變動(dòng)收益約2.40億元（稅前）；2、報(bào)告期表內(nèi)結(jié)算權(quán)益比提升，少數(shù)股東損益同比-65.2%至1.6億。報(bào)告期末公司表內(nèi)已售未結(jié)156.1億，較2019年末+5.9%。隨著四季度結(jié)算高峰到來(lái)，全年歸母凈利有望實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。
　　銷售金額增速轉(zhuǎn)正，商業(yè)資管平穩(wěn)修復(fù)
　　開發(fā)業(yè)務(wù)：報(bào)告期公司通過加快前期效率、調(diào)整推貨節(jié)奏加速銷售修復(fù)。前三季度實(shí)現(xiàn)簽約銷售金額263.7億（住宅地產(chǎn)247.3億+商務(wù)地產(chǎn)16.4億），同比+5.3%，較上半年的-12.0%改善顯著。資管業(yè)務(wù)：寫字樓板塊經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)同比穩(wěn)定，商業(yè)板塊客流和銷售額穩(wěn)步修復(fù)，酒店板塊控成本的同時(shí)入住率回升。報(bào)告期公司資管業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收16.1億，同比-20%；實(shí)現(xiàn)息稅前利潤(rùn)9.8億，同比-19%。
　　土地投資趨于審慎，融資成本、結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化
　　報(bào)告期新增土儲(chǔ)項(xiàng)目3個(gè)，位于遵化、佛山、惠州。新增權(quán)益面積77.9萬(wàn)平，同比-16.6%；新增權(quán)益投資額23.3億，同比-76.9%。銷售修復(fù)疊加投資審慎，報(bào)告期末公司凈負(fù)債率；扣除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率；現(xiàn)金短債比。報(bào)告期內(nèi)公司發(fā)行73億SCP（平均成本2.47%）、80億CMBS（成本2.8%）、18.4億供應(yīng)鏈ABS（平均成本3.15%）、29.6億中票（成本3.87%-3.90%），繼續(xù)優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)和成本。
　　開發(fā)自持雙輪驅(qū)動(dòng)，維持“買入”評(píng)級(jí)
　　結(jié)算權(quán)益比提升疊加確認(rèn)公允價(jià)值變動(dòng)收益，三季度業(yè)績(jī)顯著修復(fù)。我們維持2020-2022年EPS為1.16、1.32、1.44元的盈利預(yù)測(cè)。參考可比公司2021平均PE估值4.2倍，考慮到公司土儲(chǔ)充裕、集中位于核心一二線城市，基礎(chǔ)設(shè)施REITs提速為遠(yuǎn)期不動(dòng)產(chǎn)運(yùn)營(yíng)走向REITs時(shí)代打好制度基礎(chǔ)，給予公司2021年6.0倍PE估值，目標(biāo)價(jià)7.92元（前值8.12元），維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情不確定性；一二線銷售不確定；公允價(jià)值變動(dòng)收益波動(dòng)。