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商寫商城運營穩(wěn)定，國貿(mào)公寓重裝開業(yè)。公司披露2020年三季報，實現(xiàn)營收22.3億元，同比下滑14.1%，歸母凈利潤6.1億元，同比下滑17.1%。營收業(yè)務分拆來看，酒店業(yè)務受客流量大幅下滑影響，收入同比下降3.0億，占營收下滑的81.7%，但3季度跌幅已收窄。寫字樓（租金同比下滑2.9%）和商城（租金同比下滑2.4%）均保持了較為穩(wěn)定的運營狀態(tài)，其中寫字樓和商城租金水平環(huán)比二季度均有所恢復，寫字樓出租率有所下滑而商城出租率持續(xù)提高。疫情“大考”下體現(xiàn)了公司的寫字樓和商城較強的抗風險能力，未來更看好經(jīng)營的穩(wěn)定性。國貿(mào)公寓重裝開業(yè)租金水平大幅提高71%，4季度將貢獻租金收入。
　　毛利率維持高位，經(jīng)營性現(xiàn)金流創(chuàng)歷史新高。20年公司計劃實現(xiàn)利潤總額10.0億元，前三季度已實現(xiàn)8.2億元，完成82%。單季度來看，酒店跌幅收窄，商城同比轉(zhuǎn)正，公寓重裝開業(yè)，僅寫字樓有滯后影響有所下滑但影響不大，隨著全國和北京疫情逐步控制，公司經(jīng)營環(huán)境將逐步改善，政策也支持消費恢復，公司全年業(yè)績目標可期。20Q3公司實現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入5.2億元，創(chuàng)上市以來單季度歷史新高。
　　預計公司20、21年EPS分別為0.82、1.09元/股，維持“買入”評級。預計2020-2022年公司歸母凈利潤分別為8.2/11.0/12.0億元，當前EV對應20年5.6XEV/EBITDA，21年4.8XEV/EBITDA。我們認為當前公司估值已處于較好的價值水平，一方面公司逐步發(fā)展成一個純現(xiàn)金流高分紅企業(yè)，具有估值提升的空間，另一方面公司當前估值也低于歷史估值中樞水平（13XEV/EBITDA），處于歷史低位。隨著疫情好轉(zhuǎn)和公寓竣工，公司估值具備修復空間，我們給予公司20年10XEV/EBITDA估值，對應合理價值為19.10元/股，維持“買入”評級。
　　風險提示。新冠肺炎疫情發(fā)展超預期，平均租金及出租率下滑。