>> 招商證券-一汽富維（600742）Q3盈利同比大增+72%，雙升周期持續(xù)驗證-201031
| 上傳日期： |
2020/11/2 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
強烈推薦 |
作者： |
汪劉勝，寸思敏 |
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事件：公司晚間發(fā)布2020年三季報，其中前三季度實現(xiàn)營收135.8億（+41.1%）、凈利潤4.1億（14.4%）；其中2020Q3單季實現(xiàn)營收55.2億（+72.2%）、凈利潤1.9億（+71.6%）、扣非凈利潤1.8億（+66.1%），單季盈利繼Q2之后再次超預(yù)期，雙升周期持續(xù)驗證。預(yù)計公司20-22年eps分別為0.94/1.16/1.37，對應(yīng)21年10.1XPE，當(dāng)前估值在零部件中處于較低水平，業(yè)績、業(yè)務(wù)確定性強，維持“強烈推薦-A”投資評級。
評論：
1、受益行業(yè)景氣度回升、公司座椅業(yè)務(wù)并表后效率提升、車燈業(yè)務(wù)高增長、財務(wù)公司會計政策變更四因素，Q3業(yè)績超預(yù)期
我們認(rèn)為，2020Q2開始，公司度過疫情沖擊期、資本開支投入期，進入產(chǎn)出周期，受益行業(yè)景氣度回升和公司自身成長邏輯，進入業(yè)績、估值雙升周期。這一判斷在2020Q3得到持續(xù)驗證。行業(yè)景氣度回升、公司座椅業(yè)務(wù)并表后效率提升、車燈業(yè)務(wù)高增長、財務(wù)公司會計政策變更四因素，是公司Q3業(yè)績超預(yù)期的主因。
因素1：下游客戶一汽大眾、紅旗維持高景氣度，20Q4MEB投產(chǎn)、2021年進入豐田體系值得期待。
公司目前盈利70%以上來自一汽大眾，但非大眾客戶（紅旗、21年后的豐田及體系外客戶小鵬、威馬等新勢力）亦快速上量。2020Q3，一汽大眾生產(chǎn)端實現(xiàn)產(chǎn)量56.4萬輛（+12.5%），打造景氣基本盤，公司核心配套的大眾系新車型取得超越整體的產(chǎn)量增速；全系配套的紅旗自主月銷連續(xù)破萬，亦貢獻較多增量。展望后續(xù)，20Q4一汽大眾MEB在佛山工廠投產(chǎn)，公司權(quán)限配套全部內(nèi)外飾，單車價值1.5w+；2021全面進入豐田配套體系（多款走量核心車型）；同時，積極把握新勢力機會，小鵬、威馬等第三方新能源，寶馬沃爾沃等客戶亦持續(xù)上量，創(chuàng)造客戶端高景氣度。
因素2：業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：座椅業(yè)務(wù)、車燈業(yè)務(wù)持續(xù)高增長。
座椅業(yè)務(wù)：一汽富維安道拓是公司座艙業(yè)務(wù)核心主體，2019年并表后效率不斷提升，2020H1實現(xiàn)盈利1.62億，單季度貢獻較大增量，整體上半年在大眾產(chǎn)量下滑、行業(yè)承壓情況下實現(xiàn)雙位數(shù)正增長+15%。三季度座椅業(yè)務(wù)持續(xù)高景氣度。車燈業(yè)務(wù)：公司車燈產(chǎn)品在20Q2完成新老車型更換之后，三季度重回高增長，預(yù)計后續(xù)在一汽大眾份額持續(xù)提升，2021年后進入豐田體系，同時，配套下游客戶的ADB量產(chǎn)在即，毛利率提升空間加大。
因素3：財務(wù)公司會計政策調(diào)整，利潤波動減少，費用控制加強
一汽財務(wù)主營一汽集團旗下品牌汽車金融業(yè)務(wù)，主機廠汽車金融伴隨貸款購車消費理念提升滲透率快速提升。公司持股6.43%，此前公司將財務(wù)公司作為以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產(chǎn)進行核算，通過分紅實現(xiàn)投資收益。但由于年度分紅差異，對公司的盈利造成大幅波動。為了避免此情況，2020Q2開始，公司將核算方法變更為權(quán)益法，此后由于財務(wù)公司對季度盈利帶來的波動性大大減弱，在季度間更為平滑?？鄢龝嬚咦兏绊?，預(yù)計二季度盈利同比增長約35-40%。
2.公司是大眾MEB投產(chǎn)周期、MQB上量周期核心受益標(biāo)的，預(yù)計MEB單車配套14000-15000元。
大眾MEB于20Q4投產(chǎn)，于年底上市，基于公司配套產(chǎn)品，預(yù)計單車價值14000-16000元，顯著受益未來MEB平臺在中國市場的放量。MQB部分，一汽大眾為補足SUV產(chǎn)品線，2018年10月至2020年累計投放8款MQBSUV車型，造就整車最強周期。2019全年一汽大眾受益新車上量跑贏乘用車行業(yè)13.3%，預(yù)計未來繼續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)+10-15%以上。2021全面進入豐田配套體系（多款走量核心車型）；同時，積極把握新勢力機會，小鵬、威馬等第三方新能源，寶馬沃爾沃等客戶亦持續(xù)上量，創(chuàng)造客戶端高景氣度。
3.座艙域+車燈+輕量化構(gòu)建三大增量主業(yè)。
座艙業(yè)務(wù)剝離虧損資產(chǎn)，打造座艙域控制平臺，19Q4，富維安道拓實現(xiàn)并表。同時，公司同騰訊聯(lián)合開發(fā)座艙域控制平臺、獨立開發(fā)全數(shù)字組合儀表，結(jié)合原有優(yōu)勢產(chǎn)品座椅、儀表、扶手、內(nèi)護板，打造座艙總成。車燈業(yè)務(wù)維持40%以上復(fù)合增速。公司15年投建80萬套前大燈成都工廠目前仍處于爬坡期，預(yù)計19年70%產(chǎn)能利用率、20年滿產(chǎn)；新投產(chǎn)70萬套大燈的長春工廠于2020Q1投入使用，帶來未來三年的高速成長。輕量化部分，熱成型鋼是當(dāng)下性價比最突出的輕量化車身結(jié)構(gòu)件材料，公司18年成立熱成型鋼公司，一期投產(chǎn)兩條產(chǎn)線，預(yù)計2021年滿產(chǎn)，未來視下游客戶情況繼續(xù)投資。
4.股權(quán)激勵設(shè)立10%復(fù)合增速業(yè)績底，配置價值凸顯。
公司19年實施股權(quán)激勵，設(shè)定19-21年5.3億/5.9億/6.5億業(yè)績考核基準(zhǔn)。同時，實施股權(quán)變革，力促公司中性化平臺戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，除一汽系客戶外，進入奔馳、寶馬、沃爾沃、長城、蔚來等客戶，治理層面實現(xiàn)較大優(yōu)化。
風(fēng)險提示：
1.公司下游客戶銷量不及預(yù)期。2.傳統(tǒng)車行業(yè)加速下滑的風(fēng)險。3.車燈業(yè)務(wù)不及預(yù)期。4.新業(yè)務(wù)開拓力度不及預(yù)期。偉世通相關(guān)產(chǎn)品座艙域、虛擬儀表在國內(nèi)相對較前瞻，產(chǎn)業(yè)化大規(guī)模應(yīng)用的進度有可能不及預(yù)期。
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