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Q3收入增速低于預(yù)期，主要源于安慕希和奶粉增速放緩。公司Q3收入/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)11.17%/23.73%/16.98%，收入略低于預(yù)期，利潤(rùn)符合預(yù)期。Q3常溫奶/奶粉收入同比增長(zhǎng)10%左右/19%。常溫奶增速低于預(yù)期主要源于安慕希增速放緩（疫情環(huán)境下酸奶類產(chǎn)品受白奶沖擊較大）。白奶增長(zhǎng)韌性強(qiáng)，在買(mǎi)贈(zèng)促銷力度減少情況下預(yù)計(jì)Q3金典/基礎(chǔ)白奶同比增長(zhǎng)雙位數(shù)。剔除westland并表，Q3奶粉收入增速放緩，主要源于以下兩方面：（1）渠道去庫(kù)存；（2）奶粉推新品拉動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，短暫影響銷售。公司Q3凈利率同比提升0.88pct，主要源于利息收入和投資收益增加。公司Q3毛銷差同比提升0.10pct。Q3毛利率同比下降1.27pct，在買(mǎi)贈(zèng)促銷力度同比下降的情況下出現(xiàn)下滑主要源于以下兩方面：（1）安慕希和奶粉增速放緩，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)節(jié)奏放緩；（2）Q3原奶收購(gòu)價(jià)明顯提升。
　　公司年報(bào)披露2020年收入目標(biāo)970億元，股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)報(bào)表歸母凈利潤(rùn)69億元，我們認(rèn)為有望超額達(dá)成。公司渠道優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固，且白奶增長(zhǎng)韌性強(qiáng)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)3年業(yè)績(jī)有望持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。收入端：（1）持續(xù)推動(dòng)口味擴(kuò)張和品類內(nèi)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)；（2）重視母嬰渠道建設(shè)，推動(dòng)奶粉業(yè)務(wù)維持高增長(zhǎng)，有望打造成新的收入增長(zhǎng)點(diǎn)。利潤(rùn)端：預(yù)計(jì)明年原奶收購(gòu)價(jià)格同比小幅上漲，但公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有望持續(xù)升級(jí)，且雙寡頭競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步惡化概率較小，疊加規(guī)模效應(yīng)下費(fèi)用率下降，我們預(yù)計(jì)公司盈利能力有望穩(wěn)步提升。
　　盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)20-22年收入同增9.0%/13.3%/11.9%；歸母凈利潤(rùn)同增7.1%/15.7%/15.4%；對(duì)應(yīng)PE估值33/28/24倍。歷史PE中樞25-35倍，給予其21年35倍估值，合理價(jià)值49.5元/股，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：品類擴(kuò)張不及預(yù)期；渠道擴(kuò)張不及預(yù)期。