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核心觀點：
　　蘇寧易購發(fā)布2020年三季報。2020Q3實現(xiàn)營業(yè)收入624億元，同比下降4.6%；歸母凈利潤7.1億元，扣非歸母凈利潤-2.6億元，虧損同比收窄73%。符合業(yè)績預告。
　　Q3單季度GMV同比增長約8.6%至996億元。線上同比增長14%至678億元，其中自營同比下降1.5%至388億元，開放平臺同比增長46%至289億元，開放平臺占比已達到43%。線下同比下降1.7%至318億元：同店來看，1-9月家電3C家居生活專業(yè)店可比店下降29%（H1為33%），疫情影響帶來的客流壓力仍未消除，但同店降幅逐季收窄；展店方面，Q3家電專業(yè)店新開13家、關閉28家，關店數(shù)量環(huán)比前兩季度明顯減少。零售云依舊表現(xiàn)突出，Q1-Q3銷售規(guī)模同比增長77.5%（單季度增長108%），新開加盟店871家（凈增662家）。
　　現(xiàn)金流改善，營運費用率有效控制。Q3經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為流出26億元，同比改善明顯（2019年同期剔除金融業(yè)務影響后為流出54億元）。Q3單季毛利率同比下降1pp至15.15%，或受線上銷售占比增加影響；銷售費用率同比下降0.5pp至12.1%，管理費用率同比基本持平，推廣及人力成本管控、內(nèi)部管理效率優(yōu)化有所體現(xiàn)。
　　投資建議：我們認為蘇寧線上線下融合的全渠道、電器快消為主的全品類布局具備獨特價值，戰(zhàn)略定位于“零售服務商”、與更多流量平臺合作有助于發(fā)揮其供應鏈賦能能力。建議密切關注合伙人機制推廣帶來的管理效率提升、業(yè)務邊際改善，靜待基本面拐點。預計蘇寧2020-2022年收入2836/3290/3747億元，同比增長5.3%/16.0%/13.9%，歸母凈利潤20.1/27.7/34.1億元。維持合理價值14.61元/股，維持“買入”評級。
　　風險提示：家電消費回暖低于預期；疫情沖擊后線下門店恢復速度不達預期；營銷、拉新獲客策略落地效果不達預期。