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事件：公司發(fā)布2020年三季報(bào)，報(bào)告期實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入27.12億元，同比-9.42%；歸母凈利潤(rùn)5.33億元，同比-12.74%。其中第三季度單季營(yíng)業(yè)收入8.83億元，同比-13.11%，環(huán)比-9.09%；歸母凈利潤(rùn)1.76億元，同比-15.86%，環(huán)比-13.89%。
　　主要觀點(diǎn)：
　　1.匯率影響及發(fā)貨量減少，拖累三季度業(yè)績(jī)
　　公司主要業(yè)務(wù)為食品添加劑、大宗化學(xué)品、醫(yī)藥中間體、功能性化工品及中間體等生產(chǎn)和銷售。其中基礎(chǔ)化工板塊主要服務(wù)于食品添加劑板塊，為其提供生產(chǎn)原料，可謂一體化生產(chǎn)。食品添加劑主要有甲乙基麥芽酚、安賽蜜和三氯蔗糖。大宗化學(xué)品產(chǎn)品主要有雙氧水、硝酸、液氨、三聚氰胺、碳銨、濃硫酸、雙乙烯酮等。
　　2020年第三季度，公司業(yè)績(jī)環(huán)比下滑，主要由于：（1）公司毛利率30.17%，環(huán)比-1.82%。我們認(rèn)為主要由于三季度人民幣兌美元升值，主要出口產(chǎn)品三氯蔗糖、麥芽粉和安賽蜜美元定價(jià)，換算為人民幣顯示價(jià)格環(huán)比微跌。同時(shí)，DMF三季度均價(jià)6527元/噸，環(huán)比+33%，三氯蔗糖成本增加。（2）二季度海外疫情，客戶備貨較多，當(dāng)前海外疫情背景下，消費(fèi)有所影響，三季度公司發(fā)貨量有所減少。
　　費(fèi)用方面，2020年第三季度，公司銷售費(fèi)用率3.61%，環(huán)比+0.29%；管理費(fèi)用率6.75%，環(huán)比-0.79%；財(cái)務(wù)費(fèi)用率-0.08%，環(huán)比+0.16%。
　　資本開(kāi)支方面，第三季度新增資本支出2.04億元，在建工程達(dá)到4.13億元，固定資產(chǎn)達(dá)到16.56億元，在建工程/固定資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)24.94%。
　　2.甜味劑行業(yè)隱形冠軍，中長(zhǎng)期持續(xù)向好
　　代糖消費(fèi)成為行業(yè)新趨勢(shì)。甜味劑是僅次于調(diào)味品的第二大類食品添加劑，2018年全球甜味配料市場(chǎng)中蔗糖和果葡萄糖漿合計(jì)占比約90%，人工甜味劑占比僅9%。出于健康、政府控糖、成本、市場(chǎng)等因素，人工甜味劑發(fā)展前景廣闊。可口可樂(lè)公司，2019年零糖可口保持兩位數(shù)的增長(zhǎng)，2020年中國(guó)零糖產(chǎn)品繼續(xù)保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)。
　　公司在食品添加劑細(xì)分領(lǐng)域，特別是甜味劑多個(gè)產(chǎn)品具有全球規(guī)模及成本優(yōu)勢(shì)，處于國(guó)內(nèi)最高水平。公司擁有三氯蔗糖（第五代高倍甜味劑）3000噸/年，全球市占率25%，在建5000噸/年，遠(yuǎn)超目前行業(yè)第一3500噸/年的英國(guó)泰萊。甲乙基麥芽酚（香料）6000噸/年，全球市占率第一，擬擴(kuò)建增加5000噸/年。安賽蜜（第四代高倍甜味劑）1.2萬(wàn)噸/年，全球市占率約60%。
　　2020年9月22日，公司隆重召開(kāi)“確保年產(chǎn)5000噸三氯蔗糖項(xiàng)目12月底建成投產(chǎn)安裝攻堅(jiān)誓師大會(huì)”，確保該項(xiàng)目2020年底建成投產(chǎn)。屆時(shí)，公司三氯蔗糖規(guī)模全球第一，在DMF價(jià)格大幅上漲，導(dǎo)致三氯蔗糖成本上升（單耗0.37），而產(chǎn)品價(jià)格壓制的狀態(tài)下，勢(shì)必加速行業(yè)洗牌，落后產(chǎn)能出清。
　　同時(shí)，由子公司金軒科技作為實(shí)施主體的年產(chǎn)4500噸佳樂(lè)麝香溶液、5000噸2-甲基呋喃、3000噸2-甲基四氫呋喃、1000噸呋喃銨鹽項(xiàng)目推進(jìn)順利，該項(xiàng)目預(yù)計(jì)營(yíng)收10.9億元。
　　公司積極推進(jìn)“愛(ài)樂(lè)甜”零售餐桌糖和糖漿業(yè)務(wù)的品牌建設(shè)。愛(ài)樂(lè)甜產(chǎn)品已與多個(gè)茶飲、商超、烘焙連鎖企業(yè)開(kāi)展對(duì)接，并通過(guò)社群運(yùn)行、品牌合作、線上和線下銷售方式，為產(chǎn)品下一步市場(chǎng)拓展打開(kāi)空間。2020年7月，公司來(lái)安生產(chǎn)基地糖漿生產(chǎn)車間新產(chǎn)品，愛(ài)樂(lè)甜·零卡糖漿（飲料濃漿）產(chǎn)品順利試生產(chǎn)并開(kāi)始交付訂單。
　　3.盈利預(yù)測(cè)及評(píng)級(jí)
　　考慮海外需求影響，我們預(yù)計(jì)公司2020-2022年歸母凈利潤(rùn)分別為7.38億元、9.43億元、11.04億元，對(duì)應(yīng)EPS 1.32元、1.68元、1.97元，PE 21.6、16.9、14.4倍。公司業(yè)績(jī)短期下滑，但作為食品添加劑三氯蔗糖和安賽蜜（甜味劑）、甲乙基麥芽酚（香料）全球龍頭，中長(zhǎng)期向好，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品銷量及價(jià)格下滑，在建項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期。