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受疫情影響社服各子行業(yè)前三季度收入下滑。我們選取A股社服各子板塊重點公司作為樣本。2020年前三季度，免稅、餐飲、酒店、主題公園、自然景區(qū)、出境游子板塊收入分別同比下降1.3%、12%、39.6%、55.8%、59.3%、82.3%。
　　各子行業(yè)3Q收入增速環(huán)比改善。單三季度免稅、餐飲、酒店、自然景區(qū)、主題公園、出境游子板塊收入增速各40.8%、-0.2%、-28.1%、-46%、-46.9%、-92.5%，環(huán)比2Q20各增加31.2、26.5、20.5、21.2、15.1、2.8pct。
　　各子行業(yè)前三季度扣非凈利潤下滑，幅度大于收入。2020年前三季度免稅、餐飲、出境游、主題公園、自然景區(qū)、酒店子板塊扣非后的歸母凈利潤分別同比下降12.4%、58.3%、82.3%、116.3%、160.9%、165.7%。我們認為社會服務(wù)行業(yè)受疫情影響收入下滑，而人工、租金等成本相對剛性，導致凈利潤下滑幅度大于收入下滑幅度。免稅和餐飲恢復較快。從三季度單季度扣非凈利來看，免稅與餐飲子板塊各同比增長141.3%、3.9%，自然景區(qū)、主題公園、酒店、出境游板塊分別同比下降73.7%、83.9%、86.6%、92.5%。重點個股中，中國中免和廣州酒家已率先恢復正增長。
　　子板塊重點公司。①免稅：中國中免前三季度收入下降2.8%至351億元，毛利率減少11.4pct至41%，歸母凈利潤下降24.9%至31.6億元。其中單三季度收入增39%凈利增142%，主因7月1日海南離島免稅新政的實施帶動公司離島免稅業(yè)務(wù)高速增長。自新政實施起至10月19日，海口海關(guān)監(jiān)管離島免稅銷售額108.5億元、購物件數(shù)1162.8萬件、購物旅客143.9萬人次，同比各增218.2%、142.0%、58.5%。根據(jù)韓國免稅業(yè)協(xié)會，韓國國內(nèi)免稅店的外國人人均消費達2108萬韓元（約人民幣12.48萬元），我們判斷中國代購商為韓國國內(nèi)免稅店貢獻銷售額的主力軍，中國免稅市場需求旺盛。②餐飲：廣州酒家前三季度收入增10.1%至26.5億元，毛利率減少3.32pct至51%，歸母凈利潤增10.6%。
　　其中速凍板塊高增長，餐飲板塊回暖跡象明顯。③景區(qū)演藝：宋城演藝前三季度收入降72%至6億元，毛利率減少8pct至65.3%，歸母凈利潤降89.5%至1.34億元。3Q收入凈利增速環(huán)比改善，我們判斷主因國內(nèi)旅游業(yè)復蘇。從公司存量項目看，杭州、三亞、麗江等八大景區(qū)于6月12日全線復園，西安項目6月22日開業(yè)，上海項目預計2021年春季開業(yè)，我們認為宋城模式有望借助市場容量和先發(fā)優(yōu)勢覆蓋旅游人群、城市人群兩個市場，獲取更廣闊的發(fā)展空間。
　　行情回顧及持倉分析。①漲幅：2020年初至今，申萬社會服務(wù)指數(shù)漲57%，跑贏上證綜指51pct，個股漲幅居前的有中國中免（125%）、科銳國際（90%）、錦江酒店（59%）等。我們跟蹤的港股、美股中，漲幅居前的有美團（183%）、頤海國際（125%）、九毛九（66%）、海底撈（64%）、達美樂比薩（30%）等。②持倉分析：基金3Q20社服持倉比例0.14%，環(huán)比增加0.03pct，高于股票市場標準行業(yè)配置比例0.01pct，與2Q20相比增加0.01pct。持倉總市值：中國中免411.31億元位居榜首。持倉市值/流通市值：宋城演藝、中國中免、科銳國際占比較高，各為10.78%、9.45%、8.03%。
　　標的推薦。中國中免（疫情倒逼，國人境外購需求堆積國內(nèi)，且免稅行業(yè)政策紅利持續(xù)加碼）、美團（互聯(lián)網(wǎng)+現(xiàn)代服務(wù)）、宋城演藝（優(yōu)質(zhì)旅游產(chǎn)業(yè)服務(wù)，存量項目全線復園，新項目將于2021年陸續(xù)落地）、九毛九（多品牌與標準化運營打開擴張空間）、科銳國際（政策利好，企業(yè)用工方式轉(zhuǎn)變，靈活用工需求釋放）、海底撈（組織架構(gòu)變革、門店智能化，提升經(jīng)營效率，優(yōu)化客戶體驗）、廣州酒家；關(guān)注：華住。
　　風險提示。宏觀經(jīng)濟下滑、海外疫情擴散及輸入風險、居民消費恢復不及預期。