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事項(xiàng)：
　　公司發(fā)布2020年三季報(bào)，前三季度實(shí)現(xiàn)營收103.7億，同增13.1%，歸母凈利潤24.6億，同增43.8%。單Q3實(shí)現(xiàn)營收34.8億，同增25.2%，歸母凈利潤8.6億，同增69.4%。公司前三季度經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額17.8億，同減21.1%；前三季度銷售回款103.3億，同減1.6%；Q3末合同負(fù)債26.9億元，同增46.0%。
　　評論：
　　青花發(fā)力高增，省外擴(kuò)張順利。單Q3實(shí)現(xiàn)營收34.8億，同增25.2%，分產(chǎn)品看，Q3汾酒/系列酒/配制酒收入分別為31.4/1.2/2.0億，同比變化+33.4%/-43.5%/25.0%，主要系上半年青花停貨挺價(jià)效果顯現(xiàn)，下半年發(fā)力增長，終端動銷良好。分區(qū)域看，Q3省內(nèi)收入15.1億，同增14.1%，省外收入19.5億，同增39.1%，在費(fèi)用投放及一系列地推活動配合下省外擴(kuò)張推進(jìn)順利。單Q3銷售回款29.3億元，同增0.7%，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額5.6億元，同減3.0%。Q3末公司合同負(fù)債26.9億元，同增46.0%，主要系渠道信心較足，前期提價(jià)預(yù)期下打款積極性較高，目前庫存水平略有上升但仍處相對合理水平，批價(jià)穩(wěn)中有升，價(jià)格帶不斷拉高。
　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)加速升級，費(fèi)用投放加大，仍難擋凈利率較快上行。公司前三季度毛利率72.2%，同比上升3.0pcts，單Q3毛利率73.1%，同比上升9.2pcts，主要系青花提價(jià)推新，玻汾等低端產(chǎn)品控量，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級加速。稅費(fèi)率方面，單Q3營業(yè)稅金率16.2%，同比下降2.8pcts，銷售費(fèi)用率16.7%，同比上升6.4pcts，主要系配合省外擴(kuò)張及新品升級，廣告及地面推廣費(fèi)用投放加大所致。管理費(fèi)用率7.3%，同比上升0.1pcts。單Q3凈利率24.8%，同比上升4.9pcts，凈利率上行明顯，考慮到結(jié)構(gòu)升級趨勢不變，Q4及21年凈利率仍能保持在相對較高水平。
　　利潤保障信心，渠道保持良性循環(huán)；一拉一推，青花進(jìn)入全國化擴(kuò)張加速期。結(jié)合渠道調(diào)研反饋，目前品牌的銳化拉升下高端產(chǎn)品批價(jià)穩(wěn)步上行，玻汾仍保持較高周轉(zhuǎn)率，目前渠道利潤不斷改善，對公司控貨等政策的配合度較高，公司對終端庫存的掌握亦愈發(fā)精準(zhǔn)，渠道保持良性循環(huán)。同時(shí)公司加大費(fèi)用投入，加速品牌復(fù)興，堅(jiān)定銳化品牌力，托舉青花大單品，新品終端認(rèn)可度較高，提價(jià)順利，加之渠道的積極配合，一拉一推，青花已經(jīng)進(jìn)入了全國化擴(kuò)張的加速期。目前公司混改后具備更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力及經(jīng)營活力，產(chǎn)品及渠道戰(zhàn)略清晰，品牌底蘊(yùn)深厚競爭優(yōu)勢明顯，青花加速突破確定性較高。
　　投資建議：保持良性循環(huán)，品牌持續(xù)復(fù)興，維持“強(qiáng)推”評級。公司目前省外拓張順利，堅(jiān)定培育青花大單品，結(jié)構(gòu)升級加速，盈利能力明顯提升，我們上調(diào)2020-2022年EPS預(yù)測至3.14/4.02/5.11元（原預(yù)測值為2.90/3.68/4.65元），當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE分別為73/57/45倍。考慮到公司全國化潛力，高端產(chǎn)品持續(xù)加速，帶動業(yè)績持續(xù)高增，估值溢價(jià)有望持續(xù)，維持“強(qiáng)推”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：省外擴(kuò)張不及預(yù)期、產(chǎn)品培育不及預(yù)期。