>> 東吳證券-新東方-S（09901.HK）從優(yōu)秀到卓越，兩次重要轉(zhuǎn)型，星辰大海在前方-201109
| 上傳日期： |
2020/11/10 |
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| 4191KB |
| 格式： |
pdf 共36頁(yè) |
來源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
吳勁草，張良衛(wèi)，周良玖 |
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投資要點(diǎn)
新東方近27年經(jīng)營(yíng)中，曾經(jīng)歷兩次重大轉(zhuǎn)型，目前處于擴(kuò)張期。公司業(yè)務(wù)范圍全面，提供K12校外輔導(dǎo)、海外及國(guó)內(nèi)備考、成人語(yǔ)言培訓(xùn)等服務(wù)。新東方1993年在北京成立，創(chuàng)立之初以英語(yǔ)培訓(xùn)為主，并迅速通過名師效應(yīng)成為頭部品牌。①2008年，公司推出“泡泡少兒全科”和“優(yōu)能全科”，主要業(yè)務(wù)從英語(yǔ)培訓(xùn)轉(zhuǎn)向K-12培訓(xùn)，完成首次轉(zhuǎn)型。②2013年前后公司從名師模式轉(zhuǎn)向標(biāo)準(zhǔn)化模式，并于2014年推出OMO系統(tǒng)。FY2017轉(zhuǎn)型完成后，新東方重回?cái)U(kuò)張軌跡，增長(zhǎng)勢(shì)頭延續(xù)至今。
核心K-12培訓(xùn)業(yè)務(wù)持續(xù)驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。FY2020公司實(shí)現(xiàn)收入35.79億美元，同比+15.6%；K12、海外備考&咨詢、英語(yǔ)培訓(xùn)業(yè)務(wù)分別占總收入的69.2%、19.6%、3.1%。新東方K12以中高考培訓(xùn)為主，F(xiàn)Y2020公司的974萬(wàn)K12參培學(xué)生中，有54.4%處于中學(xué)階段。K12業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，F(xiàn)Y2020實(shí)現(xiàn)Non-GAAP凈利潤(rùn)4.84億美元，同比+17.8%。FY21Q1公司收入/ Non-GAAP歸母凈利同比-8.0%/ -19.8%，業(yè)績(jī)同比下降主要是受夏季、秋季班推遲及暑假縮短等因素影響所致。
K-12培訓(xùn)需求普遍存在，行業(yè)仍具有較大的開拓空間。弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)，2019年我國(guó)K12校外輔導(dǎo)市場(chǎng)的總市場(chǎng)規(guī)模達(dá)0.62萬(wàn)億元，2024年有望增至1.17萬(wàn)億元，CAGR為13.6%。我們認(rèn)為行業(yè)未來仍有充足開拓空間，且下沉市場(chǎng)需求穩(wěn)固，主要是因?yàn)椋孩俚途€城市面臨的升學(xué)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度往往不亞于一二線城市；②但低線城市缺乏優(yōu)質(zhì)的教師資源和頭部培訓(xùn)機(jī)構(gòu)；③高考參考率提升+“單獨(dú)二胎”嬰兒潮到來或使未來升學(xué)競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度繼續(xù)上升。教育是由焦慮驅(qū)動(dòng)的需求，隨著競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈，K-12培訓(xùn)市場(chǎng)有望持續(xù)增長(zhǎng)。
品牌力+網(wǎng)點(diǎn)多+標(biāo)準(zhǔn)化，三大武器助力下沉。公司穩(wěn)坐我國(guó)教培龍頭已有多年，具有顯著的品牌認(rèn)知，使公司進(jìn)入新城市時(shí)可快速打開新市場(chǎng)；而標(biāo)準(zhǔn)化體系使公司提高對(duì)下沉網(wǎng)點(diǎn)的管控能力，保證擴(kuò)張的高效及有序。目前公司下沉已有一定成效，F(xiàn)Y2020期末公司的1465個(gè)網(wǎng)點(diǎn)中，一線/新一線/二線/三線及以下城市占比分別為18%/ 43%/ 27%/ 12%；在91個(gè)有網(wǎng)點(diǎn)的城市中，有44個(gè)（48%）為三線及以下城市
盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：兩次重大轉(zhuǎn)型后，新東方主力業(yè)務(wù)早已不是英語(yǔ)，而是以中學(xué)階段為主的K-12培訓(xùn)；過去的名師們也已先后離開，讓位于標(biāo)準(zhǔn)化體系。近年來公司奉行下沉戰(zhàn)略，網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張速度較快；下沉市場(chǎng)K-12培訓(xùn)需求穩(wěn)固且有較大拓展空間。我們預(yù)測(cè)公司FY2021-23歸母凈利潤(rùn)為5.78/ 7.17/ 8.78億美元，同比增速分別為39.7%/ 24.1%/22.5%，當(dāng)前美股市值對(duì)應(yīng)PE分別為50/ 40/ 33倍，港股發(fā)行價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為45/ 36/ 30倍。首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)，給予美股目標(biāo)價(jià)220美元，港股目標(biāo)價(jià)1705港元。
風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)，新業(yè)務(wù)不及預(yù)期，擴(kuò)張不及預(yù)期，政策風(fēng)險(xiǎn)等
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