>> 方正證券-網(wǎng)易(NTES.US)網(wǎng)易20Q3財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)：整體表現(xiàn)超預(yù)期，精品戰(zhàn)略助力穩(wěn)健增長(zhǎng)-201120
| 上傳日期： |
2020/11/21 |
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2566KB |
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pdf 共21頁 |
來源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
推薦 |
作者： |
楊仁文 |
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事件：公司20Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入186.58億元（YoY+27.5%、QoQ+2.6%），營(yíng)業(yè)利潤(rùn)28.7億元（YoY-13.9%、QoQ-31.2%），歸母凈利29.98億元（YoY-27.5%、QoQ-33.9%）。
我們的觀點(diǎn)：
1、主要財(cái)務(wù)指標(biāo)分析：整體表現(xiàn)超預(yù)期，網(wǎng)絡(luò)游戲貢獻(xiàn)穩(wěn)定收入，有道和創(chuàng)新業(yè)務(wù)保持高增速，毛利率穩(wěn)定，季度營(yíng)銷費(fèi)用率增長(zhǎng)顯著導(dǎo)致利潤(rùn)率承壓。
（1）分業(yè)務(wù)收入：20Q3公司實(shí)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)游戲業(yè)務(wù)收入138.62億元（YoY+20.2%、QoQ+0.2%）；網(wǎng)易有道收入8.96億元（YoY+159%，QoQ+43.8%）；創(chuàng)新業(yè)務(wù)及其他收入39億（YoY+41.6%，QoQ+4.5%）。
?。?）分業(yè)務(wù)毛利率：20Q3公司網(wǎng)絡(luò)游戲業(yè)務(wù)毛利率為63.6%，（YoY-0.2pct，QoQ-0.2pct）；網(wǎng)易有道毛利率為45.9%（YoY+20.1pct，QoQ+0.7pct ）；創(chuàng)新及其他業(yè)務(wù)毛利率為16.8%（ YoY+1.6pct，QoQ-1.7pct）。
?。?）費(fèi)用情況：20Q3公司銷售費(fèi)用率18.5%（YoY+7.4pct，QoQ+5.7pct）；研發(fā)費(fèi)用率14.9%（YoY+0.2pct，QoQ+1.7pct）；管理費(fèi)用率4.2%（YoY-0.9pct，QoQ-0.7pct）。
（4）利潤(rùn)率情況：20Q3公司毛利率為53.0%（YoY-0.8pct，QoQ-0.9pct）,營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率15.4% （ YoY-7.4pct，QoQ-7.5pct ），凈利率15.0%（YoY-72.2pct，QoQ-10.6pct）。
2、游戲業(yè)務(wù)：得益于旗艦產(chǎn)品的持久生命力與多元產(chǎn)品矩陣，游戲業(yè)務(wù)營(yíng)收穩(wěn)健增長(zhǎng)，遞延收入創(chuàng)新高；出海新游陸續(xù)上線，海外影響力進(jìn)一步提升；儲(chǔ)備多款重磅游戲，《天諭》等有望于春節(jié)前發(fā)布。
?。?）國(guó)內(nèi)手游：①旗艦手游表現(xiàn)強(qiáng)勁，持續(xù)升級(jí)玩法和游戲體驗(yàn)：以《夢(mèng)幻西游》（上線5年/穩(wěn)定在IOS游戲暢銷榜TOP5）、《大話西游》（上線4年多/穩(wěn)定在IOS游戲暢銷榜TOP50）、《率土之濱》（上線4年多/目前位居IOS游戲暢銷榜TOP15）等為代表的旗艦手游始終保持強(qiáng)勁表現(xiàn)。②20Q3以來共發(fā)布4款手游，未來產(chǎn)品儲(chǔ)備豐富：網(wǎng)易首款女性向游戲《時(shí)空中的繪旅人》上線前四日穩(wěn)定在iOS免費(fèi)榜TOP10，卡牌類暢銷榜則一直穩(wěn)定在TOP20，目前TapTap評(píng)分仍超過8分。公司待推出新品包括《黑潮之上》（已獲版號(hào)/TapTap評(píng)分6.4）、《幻書啟世錄》（已獲版號(hào)/TapTap評(píng)分8.0）、《無盡的拉格朗日》、《哈利波特：魔法覺醒》（已獲版號(hào)/TapTap評(píng)分6.2）、《The Lord of theRings: Rise to War》、《超激斗夢(mèng)境》（已獲版號(hào)）、《倩女幽魂隱世錄》（TapTap評(píng)分9.0）、《暗黑破壞神：不朽》（TapTap評(píng)分7.2）和《寶可夢(mèng)大探險(xiǎn)》（TapTap評(píng)分6.4）等等。
?。?）國(guó)內(nèi)端游：旗艦端游如《夢(mèng)幻西游》PC版、《大話西游2》和《逆水寒》等表現(xiàn)穩(wěn)健，貢獻(xiàn)穩(wěn)定收入。2020年9月端游《逆水寒》推出二周年資料片二階段更新，并伴隨全新的RTX光追技術(shù)升級(jí)，吸引老玩家回流。
?。?）游戲出海：憑借著核心游戲在日本的優(yōu)異表現(xiàn)，網(wǎng)易游戲的國(guó)際影響力進(jìn)一步提升?！痘囊靶袆?dòng)》、《第五人格》和《明日之后》等一系列網(wǎng)易自主研發(fā)的原創(chuàng)游戲，均在海外市場(chǎng)收獲了不錯(cuò)的口碑，《星戰(zhàn)前夜：無燼星河》和《漫威對(duì)決》等新游戲也陸續(xù)上線。在App Annie公布的2020年8月中國(guó)發(fā)行商出海收入排行榜（綜合iOS和GooglePlay）中，網(wǎng)易排名提升至第三。
3、網(wǎng)易有道：K12業(yè)務(wù)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，銷售額和正價(jià)付費(fèi)人次均實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，得益于規(guī)模效應(yīng)增強(qiáng)以及教師薪酬結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步優(yōu)化，網(wǎng)易有道Q3毛利率進(jìn)一步提升至45.9%（YoY+20.1%）。
4、創(chuàng)新及其他業(yè)務(wù)：技術(shù)+內(nèi)容+產(chǎn)品創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)Q3收入高增長(zhǎng)（YoY+42%），網(wǎng)易云音樂繼續(xù)加強(qiáng)版權(quán)布局與商業(yè)合作，會(huì)員和流媒體的凈收入均實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)；網(wǎng)易嚴(yán)選圍繞用戶體驗(yàn)進(jìn)行價(jià)值構(gòu)建，前三季度Pro會(huì)員規(guī)模同比實(shí)現(xiàn)大增140.7%。
5、盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司FY2020-2022營(yíng)收分別為730.35/867.96/969.11億元，GAAP凈利潤(rùn)分別為146.94/175.10/205.86億元，對(duì)應(yīng)每ADR的EPS為21.26/25.34/29.79元，對(duì)應(yīng)PE分別28/23/20X。我們根據(jù)不同業(yè)務(wù)板塊的盈利能力和競(jìng)爭(zhēng)格局（給予相應(yīng)溢價(jià)/折價(jià)），進(jìn)行SOTP估值，21年Target Price 129.53美元、200.74港幣，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：游戲內(nèi)容監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，版號(hào)政策趨緊，游戲研發(fā)及上線不及預(yù)期，國(guó)際政治及政策風(fēng)險(xiǎn)，海外游戲擴(kuò)張進(jìn)度不及預(yù)期，競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)，有道業(yè)務(wù)虧損率繼續(xù)擴(kuò)大，有道在線課程及智能硬件業(yè)務(wù)擴(kuò)張不及預(yù)期，電商業(yè)務(wù)虧損率擴(kuò)大，創(chuàng)新業(yè)務(wù)布局及發(fā)展不及預(yù)期，互聯(lián)網(wǎng)估值調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，匯率風(fēng)險(xiǎn)等。
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