| 上傳日期： |
2020/11/27 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
光大證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
孫未未 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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4~9月收入增5%、歸母凈利潤增42% ,疫情背景下業(yè)績表現(xiàn)超預(yù)期:
公司發(fā)布中期業(yè)績(2020/4/1~9/30) ,實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入46.61億元(人民幣，下同)、同比增5.1%，歸母凈利潤4.86億元、同比增41.8%，收入和利潤表現(xiàn)均超預(yù)期，收入在疫情下實(shí)現(xiàn)增長主要為核心羽絨服業(yè)務(wù)表現(xiàn)靚麗、自營渠道(包含線上線下)增速較高貢獻(xiàn);凈利潤增速明顯超過收入，主要為毛利率提升明顯4.3PCT至47.8%同時(shí)費(fèi)用控制良好，促凈利率提升。EPS0.045元，派中期股息每股3.5港仙。
核心業(yè)務(wù)品牌羽絨服收入增長突出,未受疫情影響:
公司業(yè)務(wù)包括品牌羽絨服(中期收入占64.1%)、貼牌加工(26.4%)、女裝(8.8%)、多元化服裝(0.7%)，收入分別同比+18%、-8.9%、-18.5%、-35.5%，占主導(dǎo)的業(yè)務(wù)品牌羽絨服收入拉動(dòng)總體增長，由于4~9月并非羽絨服銷售旺季、基本未受疫情影響，且結(jié)合公司加大自營線下和線上投入、品牌羽絨服實(shí)現(xiàn)了收入逆勢(shì)增長;其他業(yè)務(wù)受疫情影響相對(duì)較大、收入呈現(xiàn)下滑。
品牌羽絨服業(yè)務(wù)拆分: 1)分品牌，波司登主品牌收入占該業(yè)務(wù)收入91.2%，收入同比增長19.7%，小品牌雪中^飛冰潔、其他等收入分別同比+5.2%、+2.1%、-1.3%。
2)分渠道，自營收入占比37.1%、大幅提升19.2PCT、同比增長144.3%表現(xiàn)靚麗，主要是疫情背景下公司抓住機(jī)會(huì)加大自營渠道投入、重點(diǎn)提高店效、同時(shí)基數(shù)較低，全年預(yù)計(jì)收入仍可增長30%以上;批發(fā)收入占比61.2%、同比下降18.9%系疫情影響及公司主動(dòng)下調(diào)經(jīng)銷商首單訂貨比例(至30%)所致，其他業(yè)務(wù)收入占比較小、同比基本持平。
3)分線上線下，線上收入4.90億元占該業(yè)務(wù)收入16.4%、中期收入同比增76.4%,線下收入同比增10.8%。線下再拆分來看，估計(jì)自營渠道增幅較高、超過100% (結(jié)合自營門店數(shù)量增長個(gè)位數(shù)，可見單店店效提升突出、‘ ‘戰(zhàn)京滬’’渠道優(yōu)化策略取得效果) ,批發(fā)渠道收入為同比下滑。
渠道數(shù)量小幅下降,結(jié)構(gòu)變化、自營專賣店凈開店:
9月末公司總門店為4664家、較3月末同比減少4.2%,其中自營專賣店數(shù)量增加4.8%至1111家，經(jīng)銷專賣店、自營寄售店、經(jīng)銷寄售店數(shù)量分別-6.1%/-4%/-11.5%。
主品牌波司登9月末門店3780家、較3月末持平略降0.8%，細(xì)分來看自營專賣店數(shù)量增長突出、增加5.8%至1086家。
毛利率提升明顯,費(fèi)用和存貨控制良好:
中期毛利率為47.8%、同比提升4.3PCT,其中品牌羽絨服、貼牌加工、女裝毛利率分別為56.4% (+3.5PCT)、18.1% (+3.8PCT)、73.6% (-3.2PCT) ,品牌羽絨服業(yè)務(wù)毛利率提升主要為業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中毛利率較高的自營渠道收入占比明顯提升，以及加大對(duì)羽絨等原材料成本控制所致，主品牌波司登毛利率提升近3PCT。
費(fèi)用率方面，銷售、管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為25.9%、8.4%、0.4%，分別同比提升0.7/0.8/0.6PCT,結(jié)合自營渠道占比明顯提升、相關(guān)店鋪和人員費(fèi)用增加，費(fèi)用率提升幅度較小、體現(xiàn)公司費(fèi)用控制能力。
其他財(cái)務(wù)指標(biāo): 1) 9月末存貨總額26.05億元、較3月末減少4.4%,其中產(chǎn)成品減少15%;存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)200天，同比增加28天，主要是受疫情影響期初存貨增加。目前來看存貨去化進(jìn)度好于預(yù)期，預(yù)計(jì)財(cái)年末存貨壓力不大。
2)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)98天，同比增加12天，系加大經(jīng)銷商支持、延長回款周期。
3)應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)188天、同比增加78天，主要為引入供應(yīng)鏈金融、增加應(yīng)付票據(jù)支付比例。
4)經(jīng)營凈現(xiàn)金流-6.9億、相比去年同期29.1億凈流出改善。
盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí):
疫情影響下公司積極應(yīng)對(duì)，堅(jiān)持推進(jìn)‘‘聚焦主航道、聚焦主品牌’策略，在淡季中加大對(duì)核心業(yè)務(wù)品牌羽絨服和主品牌的競(jìng)爭(zhēng)力塑造,積極拓展自營線下和線上渠道、效果明顯。另外，公司繼續(xù)加強(qiáng)品牌建設(shè)、二次合作設(shè)計(jì)師高緹耶，強(qiáng)化供應(yīng)鏈管理、增加快反補(bǔ)單比例,推進(jìn)數(shù)字化運(yùn)營和新零售運(yùn)營等,提高綜合競(jìng)爭(zhēng)力。
進(jìn)入冬季傳統(tǒng)銷售旺季，公司銷售目前表現(xiàn)良好,雙十一中總體GMV實(shí)現(xiàn)35%以上增長(主品牌波司登增長超過25%)，波司登品牌蟬聯(lián)服飾行業(yè)第二名、中國服飾品牌第一名、商家自播全服飾行業(yè)排名第- -;累計(jì)來看，4月~11月11日公司線上GMV增長超過45%、主品牌波司登超過35%。
我們繼續(xù)看好公司品牌力強(qiáng)化和經(jīng)營效率持續(xù)鞏固提升,期待冬季旺季中核心業(yè)務(wù)羽絨服的表現(xiàn)和自營渠道布局強(qiáng)化后的效果體現(xiàn)，另外隨著疫情影響逐步減弱、預(yù)計(jì)受影響業(yè)務(wù)業(yè)績也將逐步改善。上調(diào)21~23財(cái)年EPS為0.14/0.17/0.21元，22財(cái)年P(guān)E16倍,維持‘.‘買入’評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示:
國內(nèi)疫情反復(fù)致終端需求不及預(yù)期、經(jīng)銷商回款風(fēng)險(xiǎn)、庫存惡化、競(jìng)爭(zhēng)加劇。
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