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　　近兩年主動(dòng)權(quán)益基金發(fā)展迅速，截止2021 年四季度，主動(dòng)權(quán)益基金規(guī)模已超5.5 萬億元。面對(duì)基金規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，主動(dòng)基金收益又受到哪些影響，投資者又將如何應(yīng)對(duì)？本篇報(bào)告將嘗試進(jìn)行回答。

    　　基于Brinson的基金收益定義

    　　持倉層面收益再劃分：基于持倉，Brinson模型是分解基金收益經(jīng)典模型。在原有模型基礎(chǔ)上，我們將持倉進(jìn)一步拆解為此前便持有組合，以及本期調(diào)整組合。并定義兩者在新一期所產(chǎn)生收益分別為靜態(tài)持有收益以及動(dòng)態(tài)調(diào)整收益。

    　　借鑒Brinson模型，同樣可將收益來源拆分為資產(chǎn)、行業(yè)以及個(gè)股。

    　　動(dòng)靜結(jié)合觀察基金收益變化：歷史上基金靜態(tài)持有收益與動(dòng)態(tài)調(diào)整收益傾向于負(fù)相關(guān)。我們認(rèn)為，假若基金產(chǎn)品均具備超額收益能力，當(dāng)主動(dòng)權(quán)益基金進(jìn)行調(diào)倉以期獲得調(diào)整收益時(shí)，或意味著持有組合未來收益相對(duì)承壓，因此導(dǎo)致兩者呈負(fù)相關(guān)。以動(dòng)靜收益孰強(qiáng)，可將基金分為偏長(zhǎng)期配置型產(chǎn)品以及偏交易型產(chǎn)品。

    　　規(guī)模變動(dòng)潛在影響基金收益

    　　基于收益變動(dòng)衡量規(guī)模影響：衡量規(guī)模變化時(shí)，我們綜合份額變動(dòng)以及基金平均凈值計(jì)算產(chǎn)品相對(duì)規(guī)模變化比例。在衡量收益時(shí)，對(duì)同一基金兩期動(dòng)態(tài)及靜態(tài)收益求差值。以規(guī)模變化進(jìn)行十分組后，規(guī)模增加或下降較多基金調(diào)整收益均出現(xiàn)一定下降，其中規(guī)模增大較多基金變化尤為明顯。

    　　規(guī)模萎縮對(duì)倉位及持股造成壓力：雖然基金規(guī)模萎縮或受市場(chǎng)環(huán)境影響，如2021 年、2020 年的贖老買新，2015 年市場(chǎng)低迷等，但規(guī)模萎縮基金近期收益往往也相對(duì)較弱。面對(duì)規(guī)模萎縮，基金整體上傾向于提高整體權(quán)益?zhèn)}位，這主要是應(yīng)對(duì)贖回的手段。同時(shí)，基金傾向于調(diào)整個(gè)股及提升集中度，以應(yīng)對(duì)往期收益壓力。

    　　規(guī)模增長(zhǎng)潛在影響調(diào)整收益：規(guī)模增長(zhǎng)較多基金中，調(diào)整收益下降較為明顯。其中歷史上規(guī)模增加超過30%的基金，調(diào)整收益下降最為顯著。面對(duì)規(guī)模增大，主動(dòng)產(chǎn)品權(quán)益?zhèn)}位有下降趨勢(shì)?；鹨矁A向于調(diào)整持股，但與規(guī)模萎縮不同，規(guī)模增大基金持倉集中度整體上趨向下降。

    　　應(yīng)對(duì)基金潛在規(guī)模變化的策略

    　　長(zhǎng)期配置型基金注意潛在隱形交易收益影響：面對(duì)規(guī)模變化，我們認(rèn)為主動(dòng)權(quán)益基金應(yīng)對(duì)方式核心差異在于是否對(duì)持倉進(jìn)行調(diào)整。通過觀察，規(guī)模增加產(chǎn)品中傾向調(diào)倉與傾向不調(diào)倉的產(chǎn)品占比相約。對(duì)于換股較低基金，面對(duì)規(guī)模變化往往選擇維持原有持倉。這類基金歷史上行業(yè)或風(fēng)格較為明顯，我們統(tǒng)計(jì)了這類基金規(guī)模增大前三年第一重倉行業(yè)占比，均在30%以上。由于相對(duì)穩(wěn)定持倉，基金持有收益并未隨規(guī)模發(fā)生單調(diào)性變化，投資者更應(yīng)從配置角度考慮持有。但值得注意的是，規(guī)模增大后基金隱形交易收益顯著下降。

    　　交易型基金相對(duì)更受規(guī)模增大影響：對(duì)于高換股交易型基金，規(guī)模增大對(duì)基金調(diào)整收益影響較為明顯。通過模型，我們測(cè)算截面上基金將換股比例轉(zhuǎn)換成調(diào)整收益能力，并定義為換股效率。歷史上高換股效率基金調(diào)整收益受規(guī)模影響統(tǒng)計(jì)上十分顯著。隨規(guī)模增大，調(diào)整收益更呈現(xiàn)相對(duì)單調(diào)下降。持股風(fēng)格上，高換股效率基金傾向于持有相對(duì)小市值高成長(zhǎng)個(gè)股，持股相對(duì)高彈性小容量一定程度解析基金對(duì)規(guī)模敏感性。

    　　適當(dāng)回避高換股效率基金：對(duì)于過往換股效率較高基金，需要關(guān)注潛在規(guī)模增長(zhǎng)對(duì)產(chǎn)品收益影響。但由于基金季報(bào)公布存在一定滯后性，因此無法及時(shí)觀察基金規(guī)模是否發(fā)生明顯變化。對(duì)于配置換手較高基金，投資者可以適當(dāng)剔除過往調(diào)整效率高基金。在剩余產(chǎn)品中，再挑選高調(diào)整收益基金?；谝陨纤悸?，我們構(gòu)建了高調(diào)整收益等權(quán)組合。2011年至今組合累計(jì)收益262%，高于同期偏股混合型基金指數(shù)及低調(diào)整收益組合收益。最新成分中，不乏2021 年Q4 規(guī)模明顯增大但仍能跑贏偏股型基金指數(shù)產(chǎn)品，一定表明組合潛在移除規(guī)模變化影響。