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9月28日，美元兌人民幣匯率進(jìn)一步突破7.2，人民幣匯率創(chuàng)下2015年以來新低。政策考量下的內(nèi)外均衡壓力逐步提升，未來人民幣匯率及債市走勢怎么看？我們先來復(fù)盤歷史上幾次人民幣快速貶值時期的債市走勢：
　　復(fù)盤人民幣匯率4次貶值時期
　　回顧歷史上幾輪貶值周期（2015年“811”匯改至2017年1月初、2018年3月下旬至10月末、2019年5月初至9月初、2020年1月下旬-5月末），可以看到，在美聯(lián)儲加息而國內(nèi)政策寬松、美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而國內(nèi)經(jīng)濟(jì)走弱時，人民幣貶值壓力通常增加。在此期間，央行往往通過多種匯率政策對沖貶值壓力，而人民幣貶值趨勢的根本性扭轉(zhuǎn)，則需要國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的有力支撐，與此同時中美關(guān)系也是一項(xiàng)重要影響因素。
　　針對貨幣政策而言，匯率貶值并不會改變國內(nèi)政策的整體取向，始終以我為主。但內(nèi)外均衡考慮之下，其對國內(nèi)貨幣政策工具及節(jié)奏確有一定約束。針對資金面和債市而言，匯率貶值的影響也較為有限，資金面和債市同樣呈現(xiàn)以我為主。
　　近期人民幣一度出現(xiàn)快速貶值，與歷史情形有相似之處，即中美經(jīng)濟(jì)基本面走勢分化、政策周期錯位。在此情形下，如何看待未來美元兌人民幣匯率？
　　如何看待人民幣匯率？
　　從歷史復(fù)盤看，關(guān)鍵還是在于美元走強(qiáng)的節(jié)奏以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)情況。當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)具有韌性和美聯(lián)儲加息預(yù)期將對美元指數(shù)形成支撐；而國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面尚不具備往經(jīng)濟(jì)潛在增速靠攏的動能，對應(yīng)貨幣政策便仍會保持寬松。綜合來看，穩(wěn)匯率效果仍待進(jìn)一步觀察。
　　那么國內(nèi)貨幣政策應(yīng)對空間如何？當(dāng)前央行為維持匯率基本穩(wěn)定，仍有充足的政策工具。操作框架上來看，央行主要通過匯率定價干預(yù)工具、外匯流動性調(diào)節(jié)工具、跨境資本管理工具及口頭干預(yù)等手段來對沖人民幣貶值壓力。如果人民幣貶值壓力進(jìn)一步加大，央行可以進(jìn)一步調(diào)用其他外匯管理工具，其中動用外匯儲備直接干預(yù)最為直接，當(dāng)前我國還有約3萬億美元的外匯儲備，可用于應(yīng)對貶值壓力。綜合來看，我國應(yīng)對人民幣貶值壓力仍有充足的政策空間，但中短期內(nèi)貨幣政策在節(jié)奏和工具選擇上或還是會受到一定程度的影響。
　　債市怎么看？
　　綜合來看，貶值時期貨幣政策總體仍是以我為主，但貶值壓力還是會對國內(nèi)貨幣政策工具及節(jié)奏產(chǎn)生一定影響，故而關(guān)于年內(nèi)降準(zhǔn)降息問題：（1）年內(nèi)再次降息的可能性不大：當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融呈現(xiàn)趨勢上弱修復(fù)，再考慮內(nèi)外平衡，我們預(yù)計(jì)年內(nèi)再次降息的概率不高；（2）年內(nèi)再度降準(zhǔn)節(jié)奏或也受一定約束：出于穩(wěn)銀行負(fù)債成本的角度，年內(nèi)再次降準(zhǔn)存在一定可能。但在內(nèi)外平衡考慮之下，央行也將適度關(guān)注M2與外匯儲備的增速差，這或在一定程度上對降準(zhǔn)有所約束。
　　于債市而言，當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面尚不具備往經(jīng)濟(jì)潛在增速靠攏的動能，對應(yīng)貨幣政策便仍會保持寬松；穩(wěn)匯率效果仍待進(jìn)一步觀察，這或?qū)⒁欢ǔ潭戎萍s央行行為，但內(nèi)外均衡之下更以我為主；故而流動性也將維持在合理充裕狀態(tài)，當(dāng)然諸多干擾因素下波動性可能加大，但整體無虞。在此情形下，債市短期或繼續(xù)調(diào)整，中期視角下債市仍有空間，10月隔夜利率仍按照1.2-1.5%判斷，10年期國債利率或更多在2.6-2.75%間震蕩。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策不確定性；基本面變化超預(yù)期；海外地緣政治沖突