>> 民生證券-風(fēng)格洞察與性價(jià)比追蹤系列(九)：價(jià)值風(fēng)格的右側(cè)行情-221006
| 上傳日期： |
2022/10/7 |
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| 格式： |
pdf 共20頁 |
來源： |
民生證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
牟一凌,方智勇 |
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9月市場表現(xiàn)：A股延續(xù)8月調(diào)整，但煤炭一枝獨(dú)秀；美股大幅回撤，所有板塊全線下行。9月A股絕大多數(shù)行業(yè)延續(xù)前期的調(diào)整態(tài)勢，能源最為強(qiáng)勢，而與經(jīng)濟(jì)總量更相關(guān)的行業(yè)更具韌性。具體來看，煤炭是9月所有行業(yè)中唯一實(shí)現(xiàn)正收益的行業(yè)。除煤炭外，與經(jīng)濟(jì)總量相關(guān)性較強(qiáng)的房地產(chǎn)、銀行、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)的跌幅明顯更??；而TMT板塊和前期熱門賽道（汽車、電力設(shè)備及新能源）則跌幅居前。9月美股全線回撤，主要原因在于美國通脹的粘性與美聯(lián)儲(chǔ)的鷹派表態(tài)給市場帶來的下行壓力。從板塊表現(xiàn)來看，美股所有板塊全面回撤，醫(yī)療、金融、消費(fèi)板塊跌幅相對(duì)較小，而房地產(chǎn)、通信設(shè)備、信息技術(shù)板塊跌幅排名靠前。從風(fēng)格上看，9月全球股市仍在延續(xù)8月價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)的特征；在MSCI風(fēng)格指數(shù)口徑下，大部分市場的大盤價(jià)值風(fēng)格相對(duì)占優(yōu)。
股債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：A股、港股上升，美股下降。9月以來以10年期中債國債到期收益率計(jì)算的萬得全A風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升了24個(gè)BP（股票相較于債券的性價(jià)比在上升），位于歷史均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差和+1.5倍標(biāo)準(zhǔn)差之間；以7天余額寶年化收益率計(jì)算的萬得全A風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升35個(gè)BP，處于歷史均值+1.5倍標(biāo)準(zhǔn)差以上；以10年期美國國債到期收益率計(jì)算的恒生指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升了68個(gè)BP，標(biāo)普500指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降5個(gè)BP（在利率上升下，盡管美股回調(diào)，但相較于債券的性價(jià)比在下降）。從格雷厄姆股債比的角度來看，9月以來萬得全A的格雷厄姆股債比上升了17個(gè)BP，標(biāo)普500的格雷厄姆股債比下降了74個(gè)BP。
估值-盈利匹配度：大多數(shù)寬基/風(fēng)格指數(shù)收益率-ROE之差已收斂至5%以內(nèi)。從CAPE（周期調(diào)整市盈率）的角度來看：9月A股主要寬基和風(fēng)格指數(shù)的CAPE均下行。當(dāng)前主要寬基指數(shù)的CAPE都位于歷史均值以下，中證500指數(shù)的CAPE已接近歷史-1.5倍標(biāo)準(zhǔn)差；風(fēng)格指數(shù)中大盤價(jià)值指數(shù)的CAPE甚至已經(jīng)低于歷史-1.5倍標(biāo)準(zhǔn)差。標(biāo)普500和納斯達(dá)克指數(shù)的CAPE均有下降，分別處于歷史均值與+1倍標(biāo)準(zhǔn)差之間和歷史均值與-1倍標(biāo)準(zhǔn)差之間。從全球主要市場風(fēng)格指數(shù)的CAPE來看，A股成長與價(jià)值之間CAPE的估值差在全球主要市場中排名最高，A股的價(jià)值股在全球范圍內(nèi)依舊具備較高性價(jià)比。從收益率-ROE角度來看：當(dāng)前大多數(shù)寬基與風(fēng)格指數(shù)的年化收益率與年化ROE之差已收斂至5%以內(nèi)；9月創(chuàng)業(yè)板指的還債幅度最大，而大盤價(jià)值、上證指數(shù)、滬深300指數(shù)收益率落后ROE的程度反而有所擴(kuò)大。對(duì)于行業(yè)而言，此前收益率對(duì)ROE透支程度較高的電力設(shè)備及新能源、汽車、有色金屬、基礎(chǔ)化工等行業(yè)收益率向ROE還債的幅度最大。如果我們假設(shè)2020-2022三年收益率向ROE回歸以及2022年的累計(jì)年化收益率-累計(jì)年化ROE回歸到過去合理的歷史中樞兩種情形：創(chuàng)業(yè)板指在2022年的預(yù)期收益率均排名靠后；而大盤價(jià)值、上證指數(shù)、滬深300的預(yù)期收益率均排名靠前。在PB-ROE框架下，金融/大部分周期行業(yè)仍處于被低估狀態(tài)；在PE-G框架下，有色金屬、煤炭、基礎(chǔ)化工等行業(yè)被低估；在PS-CFS框架下銀行、非銀行金融、煤炭等行業(yè)性價(jià)比更高。
關(guān)鍵市場特征指標(biāo)：A股美股波動(dòng)率均回落，自由流通市值/M2明顯下降。9月全部A股上漲個(gè)股占比進(jìn)一步回落至12.1%，同時(shí)個(gè)股漲跌幅標(biāo)準(zhǔn)差持續(xù)降低。9月A股與美股的波動(dòng)率均有小幅下降。如果假設(shè)2022年9月的M2同比增速與2022年8月持平，那么9月全部A股自由流通市值/M2將較8月下降117個(gè)BP至12.98%，這意味著A股自由流通市值相對(duì)于M2的擴(kuò)張速度繼續(xù)放緩。盡管當(dāng)前流動(dòng)性對(duì)估值的約束進(jìn)一步緩和，但是面對(duì)未來宏觀波動(dòng)率的上升，市場的結(jié)構(gòu)分化仍然重要，在估值仍較貴的情況下，調(diào)整較多可能并不是部分板塊反彈的理由。
風(fēng)險(xiǎn)提示：測算誤差。
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