>> 浙商證券-博敏電子(603936)深度報(bào)告(首次覆蓋)：軍工+SiC等多場(chǎng)景爆發(fā)，新型覆銅陶瓷襯板打造第二成長(zhǎng)曲線-221005
| 上傳日期： |
2022/10/7 |
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| 3410KB |
| 格式： |
pdf 共20頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入（首次） |
作者： |
蔣高振,吳若飛 |
| 下載權(quán)限： |
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報(bào)告導(dǎo)讀：公司深耕PCB領(lǐng)域28年，對(duì)覆銅工藝掌握頗深，針對(duì)陶瓷覆銅工藝也有較為豐富的經(jīng)驗(yàn)（DBC/AMB/TPC/DPC）。隨著下游各需求場(chǎng)景的爆發(fā)（SiC模塊上車、軍工、激光雷達(dá)等），以AMB為代表的陶瓷基板迎來加速發(fā)展階段，新型覆銅陶瓷襯板業(yè)務(wù)逐步發(fā)展成公司第二成長(zhǎng)曲線。
深耕PCB領(lǐng)域28年，PCB業(yè)務(wù)橫向縱向擴(kuò)張脈絡(luò)清晰
公司深耕PCB領(lǐng)域28年，不斷擴(kuò)展PCB產(chǎn)品矩陣，2020年成立解決方案事業(yè)群，“PCB+元器件+解決方案”戰(zhàn)略成型，產(chǎn)品逐漸擴(kuò)展至軍工、家電、電動(dòng)自行車領(lǐng)域，主要產(chǎn)品為高密度互聯(lián)HDI板、高頻高速板、多層板、剛撓結(jié)合板和其他特殊規(guī)格板。往后看，公司PCB業(yè)務(wù)橫向縱向業(yè)務(wù)拓展方向清晰：橫向依托梅州、鹽城基地，進(jìn)行汽車電子、Mini LED等終端需求領(lǐng)域的擴(kuò)產(chǎn)，其中汽車電子相關(guān)產(chǎn)品形態(tài)從普通PCB到PCBA轉(zhuǎn)變（軟硬一體板）。縱向來看，公司逐步切入IC載板領(lǐng)域，目前依托鹽城工廠進(jìn)行試生產(chǎn)，有望帶動(dòng)整體PCB業(yè)務(wù)向高端化更進(jìn)一步。
陶瓷覆銅能力突出，DBC/AMB/TPC/DPC多種技術(shù)儲(chǔ)備鑄就核心競(jìng)爭(zhēng)力
PCB的基材大體上分為無機(jī)類基板材料和有機(jī)類基板材料。有機(jī)類基板材料是傳統(tǒng)的覆銅箔層壓板（CCL），是制造PCB的主要材料。無機(jī)類基板主要是陶瓷板，通常以氧化鋁為主。相比有機(jī)基材，無機(jī)基材的優(yōu)勢(shì)在于：1）焊點(diǎn)可靠性高；2）氣體吸附能力弱，適用于真空環(huán)境；3）耐高溫，表面光潔度好，化學(xué)穩(wěn)定性高等。無機(jī)材料的覆銅（鍍銅）工藝有DBC/AMB/TPC/DPC等，博敏本身有DBC/ DPC等工藝的技術(shù)儲(chǔ)備，同時(shí)通過芯舟完善了AMB工藝全流程，因此在陶瓷覆銅整體的技術(shù)儲(chǔ)備較強(qiáng)。除氧化鋁陶瓷材料外，公司對(duì)氮化鋁、氮化硅等材料的覆銅技術(shù)也有非常深的技術(shù)儲(chǔ)備。隨著未來各類型高功率場(chǎng)景（汽車、軍工等）對(duì)散熱要求的提升，陶瓷覆銅的無機(jī)材料進(jìn)一步升級(jí)，相對(duì)應(yīng)的，針對(duì)不同類型材料的覆銅/鍍銅技術(shù)成為新時(shí)期的核心競(jìng)爭(zhēng)力。
軍工+SiC等多場(chǎng)景爆發(fā)，新型覆銅陶瓷襯板打造第二成長(zhǎng)曲線
新型覆銅陶瓷襯板在汽車、軍工、激光雷達(dá)等場(chǎng)景持續(xù)爆發(fā)。展開來說，公司現(xiàn)有覆銅陶瓷基板主要在軍工、工業(yè)等領(lǐng)域，隨著功率的提升，由傳統(tǒng)的DBC工藝逐步升級(jí)至AMB工藝（活性金屬釬焊工藝）。此外，隨著SiC模塊上車的加速，相對(duì)應(yīng)的陶瓷基板由氧化鋁升級(jí)至氮化硅，考慮到材料的力學(xué)、熱學(xué)性能，AMB工藝更是成為主流方案。從現(xiàn)有格局來看，AMB市場(chǎng)主要由外企占據(jù)，如村田、京瓷、羅杰斯，國(guó)內(nèi)企業(yè)正崛起，包括博敏電子、上海富樂華、浙江德匯、圣達(dá)科技等。博敏自2016年開始布局AMB技術(shù)，在產(chǎn)品端各項(xiàng)測(cè)試表現(xiàn)優(yōu)異，有望快速導(dǎo)入SiC模塊客戶形成收入端的放量。目前8萬張/月，處國(guó)內(nèi)前列，預(yù)計(jì)23年達(dá)15-20萬張/月。除AMB外，DPC工藝在激光雷達(dá)的芯片散熱上，也有望快速形成收入。我們認(rèn)為，憑借近些年來的陶瓷覆銅技術(shù)積累，公司針對(duì)不同類型材料的覆銅/鍍銅技術(shù)成為新時(shí)期的核心競(jìng)爭(zhēng)力，AMB/DPC等相關(guān)產(chǎn)品有望不斷突破，形成未來除PCB業(yè)務(wù)外第二成長(zhǎng)曲線。
盈利預(yù)測(cè)與估值
預(yù)計(jì)公司2022/2023/2024年歸母凈利潤(rùn)分別為2.54/4.45/5.99億元，對(duì)應(yīng)PE分別為26.82/15.32/11.39X?？紤]到博敏電子在PCB業(yè)務(wù)端橫向縱向發(fā)展脈絡(luò)清晰，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，同時(shí)新型陶瓷襯板業(yè)務(wù)技術(shù)儲(chǔ)備完善，有望充分受益SiC/軍工/激光雷達(dá)等各場(chǎng)景爆發(fā)，成長(zhǎng)路線清晰，有望成為公司第二成長(zhǎng)曲線。綜合各項(xiàng)業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性，我們認(rèn)為整體給予公司2023年25XPE（對(duì)應(yīng)111億元），首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)品研發(fā)&客戶導(dǎo)入進(jìn)度不及預(yù)期、擴(kuò)產(chǎn)不及預(yù)期、競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)。
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