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摘要：國(guó)慶節(jié)前房地產(chǎn)調(diào)控政策密集出臺(tái)，各地一城一策空間打開。從宏觀層面來看，住房貸款利率及公積金利率的調(diào)整主要針對(duì)首套房利率，而支持居民換購(gòu)住房有關(guān)個(gè)人所得稅政策及帶押過戶等主要是為置換需求的購(gòu)房者提供政策支持。以上政策對(duì)當(dāng)前穩(wěn)定房市需求面臨的問題有一定針對(duì)性，因此盡管仍然面臨人口、收入、債務(wù)等約束，預(yù)計(jì)此次政策將會(huì)帶來房地產(chǎn)市場(chǎng)的邊際改善。
　　引導(dǎo)住房貸款利率下行是今年地產(chǎn)政策主要目標(biāo)之一。監(jiān)管部門于今年分別對(duì)政策利率、5年期LPR及信貸差異化政策做出過調(diào)整，9月份百城首套主流利率、二套主流利率均接近目前定價(jià)機(jī)制的下限，但地產(chǎn)銷售始終偏弱。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，房貸利率下行是銷售回暖的必要條件，9.29的差別化住房信貸政策可以理解為向房地產(chǎn)銷售較弱的城市定向提供擴(kuò)大需求的政策工具。
　　考慮利率的相對(duì)定價(jià)關(guān)系，目前住房貸款利率相比一般貸款利率仍有下行空間。參考2012年，2016年兩個(gè)地產(chǎn)政策寬松的時(shí)期，住房貸款利率最多可以比一般貸款利率低100BP。綜合考慮目前銀行負(fù)債端成本及其他資產(chǎn)收益率的情況，我們認(rèn)為部分城市住房貸款利率可下行至3.6%左右的水平。
　　短期內(nèi)，房地產(chǎn)需求受到房貸利率下調(diào)與居民收入下行的雙向影響。今年上半年，居民可支配收入增長(zhǎng)3.6%，低于4.62%的房貸加權(quán)利率近100BP，預(yù)計(jì)下半年仍有小幅下行壓力。當(dāng)前房貸利率最低可降至4.1%左右，盡管已經(jīng)有一定下調(diào)，但仍高于居民收入增速。穩(wěn)定購(gòu)房需求，既要進(jìn)一步調(diào)降房貸利率，也呼喚繼續(xù)出臺(tái)穩(wěn)增長(zhǎng)政策、促進(jìn)居民收入和預(yù)期回升。
　　改變預(yù)期才能改變趨勢(shì)。此次房地產(chǎn)周期不同以往之處在于，過去房地產(chǎn)政策有較大的想象空間，很容易引發(fā)買房熱潮；但當(dāng)前政策目標(biāo)只是托底，并不能形成顯著資產(chǎn)增值預(yù)期，這導(dǎo)致房地產(chǎn)銷售一直沒有能明顯改善。8月中下旬以來的增量政策工具主要針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)問題和地方政府積極性，前者是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的最大拖累因素，后者是解決這一問題的關(guān)鍵力量。盡管仍然面臨人口、收入、債務(wù)控制等約束，但政策對(duì)癥下藥，我們對(duì)后續(xù)政策效果持積極態(tài)度。
　　結(jié)合歷史經(jīng)驗(yàn)和當(dāng)前形勢(shì)，我們測(cè)算了積極和謹(jǐn)慎兩種情景下的房地產(chǎn)數(shù)據(jù)走勢(shì)。銷售：四季度至明年年初筑底，23年增速0.1%-2.8%；新開工：四季度筑底、明年上半年明顯回升，23年增速5.1%-13.5%；施工：年底至明年年初企穩(wěn)后回升，23年增速-1.2%~-0.0%；建安投資：年底企穩(wěn)、明年小幅回升，23年增速1.7%-4.1%；房地產(chǎn)投資：明年二季度震蕩回升，23年增速-4.8%~-2.5%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策效果低于預(yù)期；海外貨幣緊縮超預(yù)期；地緣事件影響超預(yù)期