>> 東吳證券-宏觀周報(bào)：假期市場(chǎng)又“嗨”了，這波反彈能持續(xù)多久？-221006
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2022/10/7 |
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來(lái)源： |
東吳證券 |
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作者： |
陶川,李思琪 |
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“央行慌，市場(chǎng)就不慌”，這可能是10月初全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)出現(xiàn)明顯反彈的主要邏輯：一方面，9月股債匯市場(chǎng)的全面動(dòng)蕩使得部分央行似乎坐不住了，例如日本等多個(gè)亞洲經(jīng)濟(jì)體的央行少見(jiàn)的進(jìn)行匯率干預(yù)、英國(guó)央行重新啟動(dòng)（臨時(shí)性）QE；另一方面，部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的疲軟似乎也使得市場(chǎng)押注貨幣轉(zhuǎn)向更有底氣，例如美國(guó)方面9月ISM制造業(yè)指數(shù)和8月職位空缺數(shù)據(jù)似乎預(yù)示著經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了超預(yù)期放緩的風(fēng)險(xiǎn)，央行面臨的壓力會(huì)越來(lái)越大。
我們認(rèn)為當(dāng)前央行可能并沒(méi)有“那么慌”，押注海外政策轉(zhuǎn)向還為時(shí)尚早，市場(chǎng)反彈背后可能更多的是近期極端倉(cāng)位的調(diào)整：在主要宏觀驅(qū)動(dòng)未出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)向跡象的背景下，市場(chǎng)底部仍不明確；在此前市場(chǎng)倉(cāng)位較為極端的情況下，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可能迎來(lái)1至2個(gè)月反彈。我們可以從以下三個(gè)方面進(jìn)行分析：
首先，政策方面主要央行的動(dòng)作各自為政、缺乏協(xié)調(diào)性，央行并沒(méi)有市場(chǎng)想象的那么“慌”。日本央行干預(yù)匯率主要原因是為了維護(hù)國(guó)內(nèi)的YCC（收益率曲線控制）框架和寬松的貨幣環(huán)境，英國(guó)央行重啟QE主要是為新首相的大規(guī)模財(cái)政刺激“買(mǎi)單”，而非傳統(tǒng)意義上的政策轉(zhuǎn)向——財(cái)政赤字增加使得長(zhǎng)端英債利率短期大幅飆升，導(dǎo)致體量龐大的養(yǎng)老金利率互換敞口面臨“追加保證金”（margin call）的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
可能更重要的是美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)于海外市場(chǎng)的動(dòng)蕩依舊保持淡定，即使偏鴿的副主席Brainard也表示“貨幣政策的重點(diǎn)是恢復(fù)價(jià)格穩(wěn)定……美聯(lián)儲(chǔ)致力于避免提前降息……現(xiàn)在宣布戰(zhàn)勝價(jià)格壓力還為時(shí)過(guò)早……”。而參考之前通脹和加息的關(guān)系（圖1），9月美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖顯示的2023年加息至4.6%的情形，依舊存在進(jìn)一步上修的風(fēng)險(xiǎn)。
從歷史上看，主要經(jīng)濟(jì)體政策的協(xié)調(diào)是避免極端行情、降低不確定性的重要保障，這一點(diǎn)在2016年（在其他主要經(jīng)濟(jì)體寬松的情況下美聯(lián)儲(chǔ)暫緩加息）以及2019年初（主要經(jīng)濟(jì)體政策紛紛轉(zhuǎn)向?qū)捤桑┦袌?chǎng)企穩(wěn)的過(guò)程中都有體現(xiàn)。而在當(dāng)前的背景下11月的G20會(huì)議是各國(guó)進(jìn)行政策溝通的重要窗口（中國(guó)的大會(huì)，美國(guó)的中期選舉陸續(xù)都已結(jié)束）。
其次，從市場(chǎng)情緒和倉(cāng)位上看，10月初市場(chǎng)的反彈更多的是9月下旬極端情緒和倉(cāng)位的降溫。9月下旬美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議超預(yù)期上調(diào)2022年和2023年加息的點(diǎn)陣圖，令本已戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢的市場(chǎng)動(dòng)蕩不已，而月末英國(guó)新首相推出的財(cái)政刺激則給市場(chǎng)對(duì)于通脹、政府債務(wù)和利率的擔(dān)憂火上澆油。在此背景下市場(chǎng)短期內(nèi)陷入偏好現(xiàn)金（“flight to cash”）的邏輯，股債商都面臨明顯的調(diào)整壓力。如圖2和3所示，在美聯(lián)儲(chǔ)縮縮表的情況下，逆回購(gòu)余額反而在增加，說(shuō)明持有短久期資產(chǎn)的貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模逆勢(shì)上升，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯萎縮。
典型的從美股倉(cāng)位來(lái)看，超賣(mài)的狀態(tài)十分明顯。如圖4所示，美股8月下旬至9月中上旬的超賣(mài)程度甚至超過(guò)了2018年底和2020年疫情爆發(fā)期間，央行不同尋常的動(dòng)作和疲軟的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)讓極端的倉(cāng)位獲得喘息之機(jī)。
第三，從宏觀驅(qū)動(dòng)和邏輯來(lái)看，市場(chǎng)底尚未出現(xiàn)。今年全球市場(chǎng)的宏觀驅(qū)動(dòng)主要來(lái)自于四個(gè)方面：全球通脹高燒不退；主要央行應(yīng)對(duì)通脹的緊縮態(tài)度；歐洲的能源“危機(jī)”和中國(guó)的地產(chǎn)和防疫壓力。至少當(dāng)前看來(lái)前三個(gè)方面宏觀驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向的跡象并不明顯，而國(guó)慶假期前后邊際變化最大的可能是中國(guó)地產(chǎn)的相關(guān)政策（圖5和6）。
國(guó)慶假期前夕，房地產(chǎn)寬松政策自上而下集中出臺(tái)，在需求端進(jìn)一步加大政策刺激力度，有望對(duì)四季度房地產(chǎn)銷售形成支撐。9月29日和9月30日，財(cái)政部、央行發(fā)布多個(gè)房地產(chǎn)寬松政策，通過(guò)階段性放寬部分城市首套住房貸款利率下限（主要是二三線城市）、下調(diào)住房公積金貸款利率，和對(duì)換購(gòu)住房給予個(gè)稅優(yōu)惠（圖7），在年內(nèi)5年期LPR已累計(jì)下調(diào)35bp的基礎(chǔ)上進(jìn)一步在需求端加大政策刺激力度。最新數(shù)據(jù)顯示，國(guó)慶假期第一周（9月26日——10月2日）商品房成交面積出現(xiàn)快速回升，現(xiàn)已回到近8年同期正常水平，30大中城市商品房成交面積環(huán)比上升14.4%至424.73萬(wàn)平方米（圖8和9）。
當(dāng)然值得注意的是國(guó)慶假期，隨著跨省人流量明顯增加，疫情擴(kuò)散面出現(xiàn)擴(kuò)大，防疫有所收緊。這依舊會(huì)成為短期內(nèi)影響居民信心、限制地產(chǎn)政策傳導(dǎo)的重要因素，對(duì)于地產(chǎn)銷售改善的力度還需進(jìn)一步觀察。
綜合以上三個(gè)方面的分析，我們認(rèn)為在宏觀驅(qū)動(dòng)未發(fā)生明顯變化的情況下，10月初的市場(chǎng)反彈更多是極端情緒和倉(cāng)位降溫的結(jié)果。這意味著一方面當(dāng)前談?wù)撜咿D(zhuǎn)向和市場(chǎng)底還為時(shí)尚早，可能要等待今年底或者明年初；另一方面，市場(chǎng)存在短期反彈的空間，參考?xì)v史規(guī)律，在不發(fā)生危機(jī)的情況下，每當(dāng)標(biāo)普500指數(shù)向下跌破200日均值的幅度超過(guò)20%，接下來(lái)的1至2個(gè)月內(nèi)會(huì)出現(xiàn)反彈，考慮到疫情以來(lái)股市波動(dòng)的上升，200日均線下方15%至20%的區(qū)間可以看作是階段性的超賣(mài)水平（圖10和11）。
9月30日標(biāo)普指數(shù)已經(jīng)處于這一區(qū)間，而今年6月議息會(huì)議前后股指也到達(dá)過(guò)類似的水平，之后美股迎來(lái)近2個(gè)月的反彈。此外，中國(guó)地產(chǎn)銷售的回暖改善會(huì)客觀限制美元指數(shù)進(jìn)一步上漲的空間，這客觀上也有利于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。
節(jié)后
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