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公司打造國(guó)內(nèi)沿海散裝危險(xiǎn)貨物水上運(yùn)輸?shù)凝堫^企業(yè)，20多年來(lái)深耕國(guó)內(nèi)危化水運(yùn)市場(chǎng)構(gòu)筑品牌效應(yīng)。行業(yè)運(yùn)力強(qiáng)監(jiān)管特征顯著，呈現(xiàn)出“供給決定需求”的特征?？紤]公司持續(xù)通過(guò)審批、存量并購(gòu)等方式擴(kuò)充運(yùn)力，預(yù)計(jì)未來(lái)3年?duì)I業(yè)收入CAGR約38%，成長(zhǎng)性凸顯。隨大煉化趨向規(guī)模化、集中化以及審批運(yùn)力打分體制更細(xì)化，危化水運(yùn)行業(yè)格局有望進(jìn)一步向龍頭集中，我們預(yù)計(jì)2025年公司市占率有望升至25%~30%。四大優(yōu)勢(shì)構(gòu)筑公司競(jìng)爭(zhēng)壁壘，2019~2021年毛利率領(lǐng)先可比公司10.3~17.1pcts。公司布局液化氣新能源運(yùn)輸，實(shí)現(xiàn)多元發(fā)展，隨客戶產(chǎn)品出海，未來(lái)將積極發(fā)展國(guó)際業(yè)務(wù)，龍頭優(yōu)勢(shì)有望持續(xù)提升。我們給予公司2023年25倍PE估值，對(duì)應(yīng)1年內(nèi)目標(biāo)價(jià)42.8元，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍公司打造國(guó)內(nèi)危化水運(yùn)龍頭，運(yùn)力審批具備領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，考慮公司持續(xù)通過(guò)審批、存量并購(gòu)等方式擴(kuò)充運(yùn)力，預(yù)計(jì)未來(lái)3年?duì)I業(yè)收入CAGR約38%，成長(zhǎng)性凸顯。公司為國(guó)內(nèi)沿海散裝危險(xiǎn)貨物水上運(yùn)輸?shù)凝堫^企業(yè)，截止2022年8月底在營(yíng)船舶19艘，總運(yùn)力達(dá)20.68萬(wàn)DWT，其中化學(xué)品船14艘、料貢獻(xiàn)收入占比超過(guò)七成。公司主要服務(wù)于國(guó)內(nèi)大型煉化企業(yè)，20多年來(lái)深耕國(guó)內(nèi)?；\(yùn)市場(chǎng)。在運(yùn)力引進(jìn)強(qiáng)監(jiān)管背景下，行業(yè)體現(xiàn)出“供給決定需求”的特征。2019年以來(lái)，監(jiān)管審批評(píng)分中公司連續(xù)排名第一，2012年以來(lái)獲取行業(yè)審批運(yùn)力的22.3%，運(yùn)力占比由2018年末的4.61%上升到2022H1年的9.67%，龍頭競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)逐漸顯現(xiàn)。2019~2021年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR39.3%/51.4%，隨著“十四五”下游煉化企業(yè)釋放產(chǎn)能、對(duì)物流服務(wù)提出更高要求，行業(yè)格局有望向龍頭集中，公司或?qū)⒊掷m(xù)通過(guò)審批、存量并購(gòu)等方式擴(kuò)充運(yùn)力，我們預(yù)計(jì)未來(lái)3年公司營(yíng)業(yè)收入CAGR38.2%，成長(zhǎng)性凸顯。
　　▍行業(yè)運(yùn)力強(qiáng)監(jiān)管特征顯著，我們預(yù)計(jì)至2025年供需增速差將擴(kuò)大至5pcts。隨大煉化趨向規(guī)模化、集中化以及審批運(yùn)力打分體制細(xì)化，危化水運(yùn)行業(yè)格局有望進(jìn)一步向龍頭集中。液體化學(xué)品水上運(yùn)輸具有較高的危險(xiǎn)性和專業(yè)性，運(yùn)力強(qiáng)監(jiān)管特征顯著，行業(yè)按照“總量調(diào)控、擇優(yōu)選擇”的原則，有序新增沿海省際散裝液體危險(xiǎn)貨物船舶運(yùn)輸經(jīng)營(yíng)主體和船舶運(yùn)力。2018年以來(lái)行業(yè)每年平均凈增長(zhǎng)運(yùn)力僅5.3萬(wàn)DWT，供需緊平衡驅(qū)動(dòng)行業(yè)運(yùn)價(jià)穩(wěn)中有升。隨著“十四五”時(shí)期煉化產(chǎn)能投放疊加部分進(jìn)口替代，我們預(yù)計(jì)2025年沿海省際化學(xué)品運(yùn)輸需求將升至約5000萬(wàn)噸，市場(chǎng)規(guī)模約60億元，至2025年危化水運(yùn)市場(chǎng)供需增速差或擴(kuò)大至5pcts左右。大煉化逐漸呈現(xiàn)規(guī)模化、集中化趨勢(shì)，對(duì)運(yùn)輸公司的運(yùn)力和可靠性提出更高要求，現(xiàn)行運(yùn)力審批下的打分體系明顯利于頭部玩家進(jìn)一步獲得運(yùn)力，我們認(rèn)為市場(chǎng)格局有望進(jìn)一步向龍頭企業(yè)集中，公司有望率先受益。
　　▍四大優(yōu)勢(shì)構(gòu)筑競(jìng)爭(zhēng)壁壘，2019~2021年公司毛利率水平領(lǐng)先可比公司10.3~17.1pcts，2022H2毛利率有望升至45%以上。危化水運(yùn)具有較高危險(xiǎn)性、專業(yè)性，公司20多年來(lái)執(zhí)行高安全標(biāo)準(zhǔn)構(gòu)筑品牌效應(yīng)，近三年來(lái)大石油公司檢查通過(guò)率為100%。公司新增運(yùn)力主要來(lái)自運(yùn)力審批，其中2014年、2021年外購(gòu)2艘存量運(yùn)力船舶，占比僅11%，對(duì)比盛航股份約60%~65%船舶或來(lái)自外購(gòu)。審批運(yùn)力更易獲取大型化船舶，利好效率提升。在行業(yè)9000DWT以上的船舶中，公司占比27.8%，在爭(zhēng)取優(yōu)質(zhì)客戶、優(yōu)化航線網(wǎng)絡(luò)，降本增效方面更具優(yōu)勢(shì)。2019、2020年公司船舶平均航次數(shù)高出盛航股份23.3%、26.2%，單位載重噸貨運(yùn)量較盛航股份高44.8%、16.4%。四大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)構(gòu)筑公司高毛利率壁壘，2019-2021年領(lǐng)先可比公司10.3~17.1pcts。2022H1由于下游需求旺盛，公司采用更多外租船舶對(duì)接客戶需求，毛利率下滑10.8pcts，我們預(yù)計(jì)隨自有船舶投運(yùn)，外租船舶業(yè)務(wù)收入能夠轉(zhuǎn)化為自運(yùn)業(yè)務(wù)收入，2022H2毛利率有望升至45%以上。
　　▍布局液化氣新業(yè)務(wù)培育新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)，有望開辟第二成長(zhǎng)曲線。公司制定“1+2+1”戰(zhàn)略布局，2022年正式切入液化氣賽道，布局新能源運(yùn)輸領(lǐng)域，同時(shí)隨著下游客戶產(chǎn)能提升走向外貿(mào)，公司將抓住機(jī)遇積極投身國(guó)際海運(yùn)業(yè)務(wù)。我們預(yù)計(jì)未來(lái)3年沿海液化氣水運(yùn)需求CAGR約7%~8%。公司將深耕化學(xué)品積累的優(yōu)勢(shì)橫向復(fù)制至液化氣領(lǐng)域，2021年首次參評(píng)液化氣船評(píng)審即摘得第一，運(yùn)力獲取的優(yōu)勢(shì)有望在新業(yè)務(wù)領(lǐng)域持續(xù)。我們預(yù)計(jì)公司液化氣運(yùn)輸業(yè)務(wù)目前毛利率約40%，隨新增運(yùn)力入列，毛利率有望逐步提升。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：?；匪\(yùn)準(zhǔn)入門檻放寬，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與化工行業(yè)政策出現(xiàn)變化，燃油價(jià)格上漲，船舶出現(xiàn)安全事故，新增運(yùn)力獲取難度增大，客戶集中度較高。
　　▍投資建議：公司打造國(guó)內(nèi)沿海散裝危險(xiǎn)貨物水上運(yùn)輸?shù)凝堫^企業(yè)。行業(yè)運(yùn)力受到宏觀運(yùn)力調(diào)控影響，表現(xiàn)出“供給決定需求”的特征。公司運(yùn)力審批具備領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，2019年以來(lái)監(jiān)管審批打分中公司連續(xù)排名第一。隨船隊(duì)擴(kuò)充，我們預(yù)計(jì)未來(lái)3年公司營(yíng)業(yè)收入CAGR38.2%，成長(zhǎng)性顯著。隨下游大煉化趨于規(guī)?；?、集中化，行業(yè)格局有望向龍頭集中，公司或率先受益。我們預(yù)計(jì)2025年沿?；瘜W(xué)品水運(yùn)需求或升至約5000萬(wàn)噸，市場(chǎng)規(guī)模約60億元，公司市場(chǎng)份額有