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疫情重塑了中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)廣告行業(yè)不同媒體的構(gòu)成，短視頻平臺(tái)廣告成為第二大媒體類型。短視頻廣告的增速搶眼，成為廣告主的新聚焦。我們認(rèn)為短視頻電商（如抖音電商）結(jié)合短視頻平臺(tái)的社交屬性將是未來互聯(lián)網(wǎng)廣告不可阻擋的趨勢(shì)。因此，從互聯(lián)網(wǎng)廣告行業(yè)目前的趨勢(shì)來看，我們認(rèn)為抖音電商生態(tài)的發(fā)展空間還很寬廣。作為微信和抖音平臺(tái)上最早的效果類營(yíng)銷服務(wù)商之一，樂享（“公司”）在算法技術(shù)和數(shù)據(jù)沉淀上形成了獨(dú)特的行業(yè)壁壘，有望繼續(xù)享受短視頻電商的高增長(zhǎng)紅利。
　　短視頻電商行業(yè)為利基市場(chǎng)提供了新的發(fā)展活力。根據(jù)武漢商學(xué)院學(xué)報(bào)的研究結(jié)合我們的分析，電商消費(fèi)市場(chǎng)中的帕累托消費(fèi)定律發(fā)生如下改變：由于虛擬空間市場(chǎng)中商品新增展示成本、檢索成本接近為零，導(dǎo)致冷門商品和熱門商品搜索交易的成本相同。原本20%的暢銷產(chǎn)品、熱門產(chǎn)品和大眾產(chǎn)品因?yàn)橄M(fèi)者規(guī)模增加而銷售規(guī)模急劇擴(kuò)大，導(dǎo)致這些大眾產(chǎn)品購(gòu)買價(jià)格更低。與此同時(shí)，原本80%的長(zhǎng)尾產(chǎn)品（滯銷產(chǎn)品、冷門產(chǎn)品和小眾產(chǎn)品）在虛擬空間里因?yàn)橄M(fèi)者數(shù)量無(wú)限擴(kuò)大而具備生產(chǎn)規(guī)模效應(yīng)。大量利基產(chǎn)品通過電商營(yíng)銷不斷提升市場(chǎng)占有率，甚至憑借更加豐富的種類與在線評(píng)價(jià)開始出現(xiàn)銷量超過明星產(chǎn)品的長(zhǎng)尾現(xiàn)象。目前在抖音平臺(tái)里導(dǎo)購(gòu)營(yíng)銷主要通過數(shù)據(jù)和算法識(shí)別短視頻內(nèi)容用戶的特征和興趣，并自動(dòng)為其加載符合用戶即時(shí)瀏覽興趣的商品鏈接。導(dǎo)購(gòu)營(yíng)銷是基于數(shù)據(jù)和算法將用戶興趣與購(gòu)買行為相結(jié)合，因此相對(duì)于直播廣告具有更好的轉(zhuǎn)化效益。其次，直播廣告的流量會(huì)自發(fā)地聚焦于頭部主播，因此產(chǎn)生高昂的進(jìn)入門檻，而導(dǎo)購(gòu)廣告則可以實(shí)現(xiàn)真正基于內(nèi)容的推薦，給與頭部和中長(zhǎng)尾流量同等的變現(xiàn)機(jī)會(huì)，更適宜中長(zhǎng)尾流量的變現(xiàn)市場(chǎng)。
　　樂享的算法應(yīng)用從瞄準(zhǔn)互動(dòng)娛樂產(chǎn)品發(fā)展到實(shí)體產(chǎn)品。基于在互娛和數(shù)字產(chǎn)品營(yíng)銷業(yè)務(wù)中積累的算法技術(shù)和算法模型，自2018年起，公司通過效果營(yíng)銷服務(wù)提供消費(fèi)品，在抖音（國(guó)內(nèi)最大的短視頻平臺(tái)）上為知名3C（計(jì)算機(jī)、通信和消費(fèi)電子）數(shù)字配件品牌的消費(fèi)品開展?fàn)I銷活動(dòng)。目前樂享的營(yíng)銷產(chǎn)品主要包括消費(fèi)類電子產(chǎn)品和日化及美妝產(chǎn)品。我們預(yù)測(cè)公司2022年國(guó)內(nèi)電商產(chǎn)品營(yíng)銷業(yè)務(wù)GMV同比下降32.1%。但在新冠疫情得到相對(duì)控制的情況下我們預(yù)計(jì)公司2023年國(guó)內(nèi)電商產(chǎn)品營(yíng)銷業(yè)務(wù)GMV將恢復(fù)增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)45%的同比增速?？紤]到中國(guó)的移動(dòng)新媒體效果營(yíng)銷市場(chǎng)正處于強(qiáng)勁的上升通道，而且公司是2021年最大的移動(dòng)新媒體效果營(yíng)銷服務(wù)提供商，我們預(yù)計(jì)公司2024年GMV仍將保持20%的同比增速?；薁I(yíng)銷的收入成本可以被公司控制在一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)?；薁I(yíng)銷毛利率從2021年上半年的30.1%上升至2022年上半年的32.4%。展望未來，我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司國(guó)內(nèi)電商營(yíng)銷業(yè)務(wù)（包括互娛產(chǎn)品）整體的毛利率分別為47.0%、48.0%和50.0%。
　　推出僅半年的時(shí)間內(nèi)，樂享的海外短視頻電商業(yè)務(wù)GMV就從2021年第四季度的1.2億港元增至2022年上半年的10.2億港元，并將業(yè)務(wù)迅速拓展至包括印度、越南、菲律賓和泰國(guó)在內(nèi)的多個(gè)國(guó)家。由于公司海外電商業(yè)務(wù)未受到疫情復(fù)發(fā)的明顯影響，我們預(yù)計(jì)其在2022年剩余時(shí)間將保持快速增長(zhǎng)，我們估計(jì)2022年全年GMV為28.42億港元。我們預(yù)測(cè)公司海外電商GMV將在2023-2024年分別實(shí)現(xiàn)35%和25%的同比增長(zhǎng)。由于海外電商業(yè)務(wù)的快速拓展，我們預(yù)計(jì)整體毛利率將在2022年大幅下降，但從2023年起將逐步改善。海外電商商品銷售業(yè)務(wù)的銷售成本主要包括商品采購(gòu)成本及支付給第三方視頻平臺(tái)進(jìn)行效果營(yíng)銷的相關(guān)費(fèi)用。同時(shí)，公司還需承擔(dān)在電商平臺(tái)購(gòu)物的倉(cāng)儲(chǔ)、物流系統(tǒng)、線上支付渠道等方面的相關(guān)費(fèi)用，因此前期整體毛利率相對(duì)較低，但隨著業(yè)務(wù)的成熟，以及規(guī)模經(jīng)濟(jì)帶來的上下游定價(jià)權(quán)的提升，我們預(yù)計(jì)毛利率將在2023年后逐步提高。我們預(yù)測(cè)2022-2024年公司海外電商業(yè)務(wù)毛利率分別為7.0%、8.5%和9.5%。我們預(yù)計(jì)2022-2024年整體毛利率分別為13.8%、13.9%和14.1%。
　　未來樂享的增長(zhǎng)點(diǎn)在于三個(gè)方面：1）繼續(xù)在短視頻電商對(duì)中長(zhǎng)尾商品進(jìn)行深耕，有望維持快速增長(zhǎng)；2）對(duì)海外電商的布局已經(jīng)開始收獲顯著成效；3）隨著海外電商的成熟，毛利率在2023年后將穩(wěn)步提升。但考慮到2022年疫情擾動(dòng)，我們預(yù)測(cè)公司2022-2024年每股盈利分別為5.59/ 6.33/ 9.50港仙。根據(jù)分部加總估值法及參考樂享可比公司的估值，我們首予2.73港元的目標(biāo)價(jià)以及“買入”的投資評(píng)級(jí)。