>> 國盛證券-紫燕食品(603057)佐餐鹵味第一股，劍指萬店展宏圖-221009
| 上傳日期： |
2022/10/9 |
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| 2942KB |
| 格式： |
pdf 共38頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
增持（首次） |
作者： |
符蓉 |
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餐鹵龍頭，展店提速。公司源起江蘇，產(chǎn)品以鮮貨類為主，夫妻肺片為其核心單品，整禽類、香辣休閑類、預包裝類作為補充，2018年起布局“嗨辣麻唇”、“椒言椒語”、“賽八珍”子品牌，進軍麻辣燙、冷鍋串串等餐飲賽道。渠道上，深耕華東，收入占比超70%，華北、華中等地近些年發(fā)展較快，總門店數(shù)超5000家。從省份上看，江蘇、安徽、上海、山東為核心門店累計占比近半成。從城市分布看，一二線市場門店占比超73%，三線及下沉市場占比不足30%。渠道模式上，公司多次變革形成特有的二級渠道網(wǎng)絡，前5大經(jīng)銷商擁有門店合計2930家，收入占比超60%，其中由前員工孵化經(jīng)銷商其收入占公司總營收近八成。以大商為基本盤的渠道結(jié)構(gòu)下公司展店加速，2019-2021年新開超千家，閉店率為10%左右。管理上，公司自上而下分層管控，在經(jīng)銷商選擇、價盤控制、多重獎懲機制等維度強化渠道管理效率，并在數(shù)字化支持，品牌化打造方面賦能渠道。
先發(fā)優(yōu)勢，行業(yè)領(lǐng)跑。我們認為餐鹵市場尚處行業(yè)早期，目前仍處于跑馬圈地階段，龍頭市占率提升空間大有可為。紫燕目前尚屬于區(qū)域品牌，在未完成全國化拓展前或可先弱化開店空間測算的精確性而更多關(guān)注區(qū)域拓張的可行性。我們通過分省份梳理并對比絕味及區(qū)域競爭格局，將省份分為優(yōu)勢、落后、空白和其他四類，其中優(yōu)勢區(qū)域單店覆蓋密度高于絕味，品牌效應十分突出；空白區(qū)域競爭環(huán)境較優(yōu)，公司可加速拓展搶占品牌心智，此類或可貢獻超2000家門店；對于落后及其他區(qū)域需關(guān)注錯位競爭和品牌露出有望再造一個紫燕。
對比絕味，蓄勢待發(fā)。從單店和利潤提升空間看，我們將當前紫燕對標2013年絕味。復盤絕味，其2013年至疫情前單店復合增速為3%，其中主要依靠價端貢獻，量端在開店加密下回落幅度相對可控。我們認為疫情擾動邊際放緩下可參考絕味，以直接提價和結(jié)構(gòu)調(diào)整為兩大工具提振單店店效。盈利水平維度，紫燕毛利率與絕味2013年水平接近、凈利率上略高，主要系紫燕二級渠道網(wǎng)絡將部分銷售費用轉(zhuǎn)接給經(jīng)銷商，銷售費用率更低。復盤絕味扣非凈利率自2013年8%提升至2019年近15%，我們認為規(guī)模效應下，紫燕后萬店時代下凈利率有望突破15%。
投資建議：我們預計2022-2024年收入分別為35.7/43.0/50.9億元，同比+15.6%/+20.3%/+18.2%，歸母凈利潤分別為2.5/4.0/5.3億元，同比-23.3%/+60.2%/+30.5%。參考可比公司估值，我們預計對應2023年利潤合理市值區(qū)間為130億-150億，首次覆蓋給予“增持”評級。
風險提示：疫情反復風險、食品安全風險、經(jīng)銷商管理及品牌被仿冒風險、原材料價格波動、競爭加劇及區(qū)域拓展不及預期
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