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制造業(yè)生產(chǎn)改善，需求依然偏弱：9月份制造業(yè)PMI重返榮枯線以上，需求繼續(xù)從低位回升，生產(chǎn)在季節(jié)性因素和上月訂單積累的拉動(dòng)下改善，庫(kù)存從低位恢復(fù)。PMI的改善主要是受生產(chǎn)上行的推動(dòng)，除了高溫退散和節(jié)日備貨這類季節(jié)性因素和對(duì)積累訂單的消化，政策支持下基建項(xiàng)目和保交樓的推進(jìn)、此前庫(kù)存的低位以及人民幣匯率貶值也提供了支持?？傮w上，9月制造業(yè)產(chǎn)需仍在弱恢復(fù)，但要警惕外需走弱和疫情持續(xù)的壓力；10月依然是生產(chǎn)季，但從歷史規(guī)律來(lái)看PMI略微下行的可能更大。
　　外需出現(xiàn)下行，主動(dòng)去庫(kù)存暫緩：外需方面，8、9月份歐美CPI多有超預(yù)期情況，美國(guó)嚴(yán)厲緊縮保持，歐洲仍有加碼可能；消費(fèi)雖然短期仍有仍行，但海外訂單下行已有端倪，出口下滑對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊需要警惕。生產(chǎn)旺季和基建托底暫時(shí)結(jié)束了去庫(kù)存格局，但能否持續(xù)尚難判斷；基建難以長(zhǎng)時(shí)間托底，地產(chǎn)和消費(fèi)不振影響內(nèi)需，外需又處于下滑通道，所以未來(lái)企業(yè)能否扭轉(zhuǎn)主動(dòng)去庫(kù)存可能取決于政策引導(dǎo)下消費(fèi)、投資的恢復(fù)情況。
　　服務(wù)業(yè)修復(fù)受到疫情打擊：9月份服務(wù)業(yè)仍處于景氣區(qū)間，但在疫情導(dǎo)致四川、山東、黑龍江、云南、貴州、天津等多地出現(xiàn)全域或局部靜默的情況下明顯回落：全國(guó)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)狀況下行2.0至50.6，低于近年平均水平。服務(wù)業(yè)新訂單大幅下滑6.7至43.1，反映需求受到疫情限制。消費(fèi)性服務(wù)回落幅度明顯大于生產(chǎn)性，其中住宿餐飲大幅下行至36.0（-22.8），零售業(yè)下行7.9至44.4，疫情封控打擊的日常消費(fèi)。服務(wù)業(yè)利潤(rùn)也隨之大幅下行，中間投入價(jià)格卻小幅上升，不利于服務(wù)業(yè)。庫(kù)存仍在下降，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期下滑1.3至57.1。
　　建筑業(yè)繼續(xù)受基建提振：9月份建筑業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)狀況下行3.7至60.2，土木工程建筑業(yè)上行3.9至60.1，氣溫降低后基建相關(guān)開(kāi)工改善，黑色系生產(chǎn)和價(jià)格恢復(fù)，價(jià)格、新訂單和預(yù)期仍維持較高景氣，就業(yè)也出現(xiàn)回升，顯現(xiàn)出基建對(duì)投資的支撐作用；但是，如此高增速的基建投資持續(xù)的時(shí)間難以繼續(xù)拉長(zhǎng)，對(duì)沖作用可能在未來(lái)弱化，政策加快支持房地產(chǎn)企穩(wěn)和消費(fèi)擴(kuò)張仍有重要意義。
　　關(guān)注未來(lái)不確定性：PMI產(chǎn)需的回升、企業(yè)主動(dòng)去庫(kù)存的停歇和雇員改善的趨勢(shì)能否延續(xù)存在諸多不確定性。首先，疫情和相關(guān)防控政策對(duì)內(nèi)需的制約并未改變，未來(lái)的防控標(biāo)準(zhǔn)有待明晰，消費(fèi)受到持續(xù)打擊的可能性不低。其次，海外央行嚴(yán)厲的緊縮信號(hào)十分明確，但外海短期消費(fèi)韌性的持續(xù)時(shí)間尚不能確定，出口的下行打擊需求和預(yù)期的靴子還未落地。房地產(chǎn)的拖累仍然持續(xù)，政策在供需兩端不斷發(fā)力利于其更快企穩(wěn)，但高頻數(shù)據(jù)的信號(hào)目前不清晰。最后，基建近期起到重要的托底作用，但其高增速無(wú)法一直持續(xù)。所以，雖然未來(lái)短期的邊際改善可能繼續(xù)，但諸多不確定性導(dǎo)致更長(zhǎng)時(shí)間的趨勢(shì)不易判斷，內(nèi)需的改善仍是政策需要發(fā)力的重點(diǎn)。
　　核心風(fēng)險(xiǎn)：疫情和政策變化、房地產(chǎn)業(yè)下行與海外經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期