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匯通達(dá)網(wǎng)絡(luò)是中國領(lǐng)先的下沉市場B2B電商零售平臺，2010年在江蘇南京成立。公司主要從事消費電子產(chǎn)品、家用電器、農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料、交通出行、家居建材和酒水飲料這六大“三高”品類自營業(yè)務(wù)，以及提供SaaS+商家解決方案。截至22H1，公司擁有會員零售門店19.2萬家，其中活躍會員店6.5萬家，活躍會員占比34%。
　　下沉零售市場分散，主因：線下消費為主、“三高”品類主導(dǎo)、“熟人經(jīng)濟(jì)”盛行和流通效率低。我國下沉地區(qū)分布較廣，疫情影響下消費韌性強(qiáng)，預(yù)計25年將突破20萬億零售規(guī)模，約占比社零總額40%。市場規(guī)模大，但渠道、商品、用戶、流通四個維度均使得下沉零售市場呈現(xiàn)區(qū)域性、小店模式為主的特點。由于小店運營經(jīng)驗少，在供應(yīng)、渠道、營銷、售后等方面均存在劣勢，需要專業(yè)平臺在賦能補(bǔ)足。目前我國B2B電商平臺競爭格局高度分散，匯通達(dá)以差異化服務(wù)獲得領(lǐng)跑地位。
　　加強(qiáng)供應(yīng)鏈管理和品類結(jié)構(gòu)改善，自營業(yè)務(wù)毛利率有望進(jìn)一步提升?；谙鲁潦袌瞿陀孟M品高需求這一特點，公司現(xiàn)形成了以消費電子（21年占比41%，下同）、家用電器（15%）、農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料（21%）、交通出行（10%）、家居建材（5%）、酒水飲料（2%）六大品類為核心，24個二級品類為細(xì)分，超18萬個SKU的產(chǎn)品矩陣。此外，公司合作近千家頭部品牌，如哪吒汽車、開沃汽車等新能源主機(jī)廠。從盈利能力上看，21年自營業(yè)務(wù)毛利率2.3%，有望從以下方面進(jìn)一步提高盈利能力：1）提高總部供應(yīng)鏈直采占比（18年4%→22H148%），加強(qiáng)對上游的議價能力；2）推進(jìn)B2F反向供應(yīng)鏈合作，擴(kuò)充定制化產(chǎn)品以及培育自有品牌；3）增強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)，控制物流履約費用率（20年占比毛利16%→22H18.4%）；4）拓展高毛利商品（上半年新增廚灶用具、凈水設(shè)備、智能穿戴等）。
　　SaaS+付費用戶高漲，服務(wù)業(yè)務(wù)處于高速發(fā)展期。目前公司提供免費和4種不同價位的付費套餐在超級老板、匯享購的網(wǎng)頁和APP為夫妻老婆店提供“幫買、幫賣、幫管”一站式服務(wù)。截至22上半年，SaaS+訂閱用戶數(shù)11.1萬名，其中付費SaaS+用戶2.7萬名，同比增長180%，付費率24.4%。
　　地推團(tuán)隊執(zhí)行力強(qiáng)勁，單均會員店收入貢獻(xiàn)可提。公司擁有約2900人的地推團(tuán)隊，采取本土化招募，總部三級管理，體系化培訓(xùn)和易發(fā)揮主觀能動性的考核機(jī)制，激勵客戶經(jīng)理團(tuán)隊積極拓店，延伸業(yè)務(wù)邊界。據(jù)估算單個零售門店中匯通達(dá)供應(yīng)的貨物銷售占比僅15-30%，未來單均會員店收入貢獻(xiàn)存在進(jìn)一步提升空間。
　　投資建議：我們預(yù)計22-24年實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入870/1144/1478億元，同比增長32%/31%/29%，實現(xiàn)Non-IFRS經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤5.0/9.7/13.6億元，對應(yīng)Non-IFRS經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤率0.6%/0.8%/0.9%。估值方面，自營業(yè)務(wù)預(yù)計中長期將維持1-2%經(jīng)營利潤率，服務(wù)業(yè)務(wù)付費會員數(shù)量和滲透率均有望提升，可保持快速發(fā)展，給予公司23年28XPE，目標(biāo)市值299.1億港元，對應(yīng)目標(biāo)價53.16港元/股，首次覆蓋，給予“推薦”評級。
　　風(fēng)險提示：國內(nèi)疫情反復(fù)，會員零售門店擴(kuò)張不及預(yù)期，新品類擴(kuò)張受限，進(jìn)入者眾多，行業(yè)競爭加劇。