>> 中信證券-騰訊音樂娛樂(TME.US)2022Q3業(yè)績前瞻：降本增效持續(xù)兌現(xiàn)，二次上市有望提升流動性-221011
| 上傳日期： |
2022/10/11 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
王冠然 |
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此報告為加密報告 |
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我們預(yù)計22Q3公司旗下在線音樂訂閱收入有望延續(xù)穩(wěn)健增長，但社交娛樂板塊收入預(yù)計仍將承壓。長期視角下，我們看好在線音樂付費率長期提升趨勢以及與騰訊社交生態(tài)體系深度協(xié)同帶來的差異化競爭優(yōu)勢，建議積極關(guān)注公司在長音頻賽道及原創(chuàng)音樂人領(lǐng)域的領(lǐng)先布局。短期內(nèi)，考慮到娛樂直播行業(yè)競爭激烈且監(jiān)管規(guī)范、獨家版權(quán)解除等因素，公司增長動能或受一定程度影響。我們給予公司2022年目標價5.2美元/ADR，維持“增持”評級。
▍22Q3公司業(yè)績前瞻：我們預(yù)測公司22Q3營收為70.39億元（YoY-9.8%，QoQ+1.9%），其中在線音樂業(yè)務(wù)營收32.04億元（YoY+10.9%，QoQ+11.3%），社交娛樂業(yè)務(wù)營收38.35億元（YoY-22.0%，QoQ-4.8%）。成本方面，得益于公司在長音頻內(nèi)容成本上的投入力度以及社交娛樂分成比例的有效控制，預(yù)計公司22Q3毛利率31.0%（YoY+1.4pcts，QoQ+1.1pcts）。費用方面，考慮公司逐步優(yōu)化營銷活動與人員成本，預(yù)計22Q3公司銷售/管理費用率分別為4.2%/14.0%，同比-3.3/+0.9pct。利潤方面，我們預(yù)計22Q3公司Non-IFRS凈利潤11.85億元（YoY+11.5%，QoQ+11.3%），對應(yīng)調(diào)整后凈利率16.8%（YoY+3.2pcts，QoQ+1.4pcts）。2022年9月21日，公司以介紹上市方式在港交所二次上市，有望在中概股相對復雜的監(jiān)管環(huán)境中為股東提供更大流動性及保護。
▍在線音樂付費率預(yù)計持續(xù)提升，非訂閱業(yè)務(wù)有望環(huán)比改善?？紤]公司付費墻建設(shè)持續(xù)加碼，在線音樂付費比率有望進一步提升。付費會員數(shù)量方面，我們預(yù)計公司22Q3在線音樂MAU 6.17億，預(yù)計付費率有望達到13.8%，對應(yīng)付費用戶數(shù)8,540萬（YoY+22.0%），單季度新增270萬人。單用戶付費方面，考慮公司在會員促銷方面力度較22Q2減弱，ARPPU下滑趨勢環(huán)比有望得以控制，預(yù)計22Q3 ARPPU 8.7元（YoY-2.0%，QoQ+2.6%）。綜合來看，預(yù)計22Q3在線音樂訂閱收入22.36億元（YoY+17.7%，QoQ+6.0%）。非訂閱收入中，考慮到版權(quán)分發(fā)收入受獨家版權(quán)逐步取消協(xié)議影響，以及22Q3數(shù)字專輯業(yè)務(wù)受到周杰倫《最偉大的作品》拉動（截至10月10日銷售額超過2.15億元），我們預(yù)計公司22Q3在線音樂業(yè)務(wù)中其他在線音樂服務(wù)（非訂閱）業(yè)務(wù)收入9.68億元（YoY-2.0%，QoQ+26.1%）。
▍社交娛樂業(yè)務(wù)增長承壓，關(guān)注音頻直播及出海業(yè)務(wù)進展。考慮到直播市場整體增速放緩，預(yù)計短視頻應(yīng)用、垂類直播應(yīng)用、音樂音頻類應(yīng)用等對于用戶娛樂時間的競爭仍將持續(xù)。我們預(yù)計22Q3社交娛樂MAU 1.64億（YoY-20.0%，QoQ+1.2%），預(yù)計付費用戶數(shù)780萬（YoY-22.0%，QoQ-5.7%），對應(yīng)付費率4.8%；預(yù)計ARPPU 163.9元（YoY+0.0%，QoQ-3.5%）。2022年5月7日中央文明辦、廣電總局、網(wǎng)信辦等部門出臺《關(guān)于規(guī)范網(wǎng)絡(luò)直播打賞、加強未成年人保護的意見》，對于直播打賞榜單排名、高峰時段連麥PK次數(shù)及懲罰等做出規(guī)范，或?qū)τ?2Q3公司娛樂直播業(yè)務(wù)造成一定程度影響。
▍加碼自制內(nèi)容與獨立音樂人。在音樂版權(quán)非獨家的監(jiān)管要求下，我們認為獨立音樂人、自制內(nèi)容在構(gòu)建內(nèi)容優(yōu)勢方面重要性進一步凸顯，頭部音樂平臺將加強對于獨立音樂人生態(tài)培育。截至2021年底，騰訊音樂人平臺獨立音樂人超過30萬人，同比增長超過51%；22Q1 TME推出全新的幕后制作人服務(wù)，一季度有超過50位知名從業(yè)者及10萬名音樂創(chuàng)作者加入；22Q2 TME為音樂提供新歌海外發(fā)行服務(wù)，助力超過一萬名音樂人海外發(fā)行19萬首歌曲。
▍風險因素：反壟斷監(jiān)管趨嚴對公司的版權(quán)優(yōu)勢造成沖擊超出預(yù)期；娛樂直播業(yè)務(wù)受宏觀經(jīng)濟及競爭加劇影響風險；社交娛樂服務(wù)受短視頻持續(xù)分流風險；訂閱服務(wù)付費率和ARPPU值提升低于預(yù)期風險；版權(quán)成本及分成成本提升風險；娛樂直播內(nèi)容監(jiān)管趨嚴風險。
▍投資建議：TME作為國內(nèi)領(lǐng)先的綜合音樂娛樂社交平臺，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)與規(guī)模優(yōu)勢明顯，我們看好公司在線音樂付費率長期提升的趨勢以及在長音頻、TMELive等領(lǐng)域的領(lǐng)先布局。我們維持公司2022E~2024E營收預(yù)測280.31/289.96/303.66億元，維持公司調(diào)整后凈利潤預(yù)測41.87/48.41/53.64億元。公司當前股價對應(yīng)2022E~24EPS 1.8x/1.8x/1.7x，對應(yīng)PE（調(diào)整后）12x/11x/10x。估值方面，參考可比公司全球音樂流媒體頭部公司Spotify近一年來平均PS 2.2x，給予公司2023年目標PS 2.2x，對應(yīng)目標價5.2美元/ADR，維持“增持”評級。
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