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“兩穩(wěn)一高”的中國能源龍頭運(yùn)營商，“買入”，目標(biāo)價(jià)38.0元
　　我們首次覆蓋中國神華A股（600188 CH，神華），給予“買入”評級和38.0元的目標(biāo)價(jià)（10.3倍2023EP/E，2022-24EEPS分別為4.05/3.70/3.67元），相比港股目標(biāo)價(jià)29.8港幣（7倍2023EP/E）溢價(jià)42%，和近三年以來的平均溢價(jià)水平一致。中國神華是具有“兩穩(wěn)一高”特點(diǎn)的國內(nèi)能源龍頭運(yùn)營商：穩(wěn)健的業(yè)務(wù)模式、相對穩(wěn)定的價(jià)格實(shí)現(xiàn)機(jī)制以及兩穩(wěn)下的高分紅比例(2022-24年不低于60%)，公司資產(chǎn)的資源稟賦、運(yùn)營效率、區(qū)域布局以及產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)流一體化決定了公司低成本和高周轉(zhuǎn)的優(yōu)勢。我們預(yù)測2023年煤炭行業(yè)供需逐步寬松化，煤價(jià)中樞下移至950元/噸，但平均煤價(jià)仍將高于中長期合同價(jià)格上限770元/噸，意味著公司盈利仍將保持相對穩(wěn)定。
　　穩(wěn)定的“煤電路港航化”一體化能源業(yè)務(wù)模式抵御行業(yè)波動(dòng)
　　公司的“煤電路港航化”產(chǎn)業(yè)鏈一體化業(yè)務(wù)模式一定程度上抵御行業(yè)的波動(dòng)。由于公司資產(chǎn)的資源稟賦使得公司各項(xiàng)資產(chǎn)的運(yùn)營成本處于行業(yè)成本曲線的低端，從而確保了公司一體化產(chǎn)業(yè)鏈的資產(chǎn)的運(yùn)營效率能夠高位運(yùn)行。公司煤炭生產(chǎn)成本長期處于行業(yè)低端，電力機(jī)組利用小時(shí)數(shù)高于行業(yè)300小時(shí)左右且盈利表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)。隨著未來內(nèi)蒙新街煤礦的開發(fā)以及環(huán)形鐵路網(wǎng)的形成，公司的資產(chǎn)運(yùn)營效率將進(jìn)一步提升。
　　高比例中長期合同價(jià)格體系弱化現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)下的盈利擾動(dòng)
　　作為能源央企，中國神華按照較高比例執(zhí)行了2022年以前的年度長協(xié)定價(jià)機(jī)制以及2022年以來的中長期合同定價(jià)機(jī)制，雖然利潤彈性相比現(xiàn)貨銷售比例大的煤企小，但同時(shí)也確保了在現(xiàn)貨煤價(jià)波動(dòng)背景下的相對穩(wěn)定盈利。從歷史數(shù)據(jù)看，公司中長期合同定價(jià)的銷售占煤炭銷售70-80%的比例，1H22公司煤炭平均售價(jià)同比上升134元/噸，和中長期合同價(jià)格同比136元/噸的上升幅度基本一致。未來即使煤價(jià)中樞有所下移，但現(xiàn)貨煤價(jià)只要不大幅低于770元/噸，公司的煤炭業(yè)務(wù)盈利有望維持較強(qiáng)穩(wěn)定性。
　　穩(wěn)健的業(yè)務(wù)模式和價(jià)格體系凸顯高比例分紅價(jià)值
　　在公司穩(wěn)健的“煤電路港航化”一體化的業(yè)務(wù)模式以及穩(wěn)定的銷售價(jià)格體系支撐下，公司的高分紅比例使得穩(wěn)定的分紅收益率或成為可能。公司2020年和2021年分紅比例為91.8%和100.4%，并且公告計(jì)劃2022-24年分紅比例不低于60%。1H22公司資本開支97.8億元，全年預(yù)計(jì)326億元，考慮未來重大項(xiàng)目相對較少，資本開支仍將處在低位，我們預(yù)計(jì)公司的高分紅比例政策或延續(xù)。且煤價(jià)如果不出現(xiàn)大幅下跌，公司盈利維持相對穩(wěn)定，則公司穩(wěn)定的高分紅收益率將具備吸引力。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：現(xiàn)貨煤炭價(jià)格跌幅遠(yuǎn)超預(yù)期；公司的分紅比例從高位下滑。