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渠道反饋中秋國慶期間五糧液表現(xiàn)穩(wěn)中有升。五糧液在高端酒中宴席消費(fèi)占比較大，華東的江蘇、浙江、安徽國慶期間宴席消費(fèi)出現(xiàn)回補(bǔ)，國慶節(jié)前渠道出現(xiàn)二次備貨；西南區(qū)域中秋受到疫情影響，在國慶期間動(dòng)銷環(huán)比改善程度略超預(yù)期，部分渠道反饋國慶期間高端酒動(dòng)銷同比雙位數(shù)增長。庫存方面，受益于動(dòng)銷改善和公司控貨挺價(jià)，節(jié)前經(jīng)銷商庫存約1-1.5個(gè)月，節(jié)后庫存降至一個(gè)月以下。
　　多區(qū)域動(dòng)銷正增長，預(yù)計(jì)報(bào)表穩(wěn)定性較強(qiáng)。根據(jù)wind，五糧液投資者交流活動(dòng)中表示1-9月全國有14個(gè)營銷戰(zhàn)區(qū)實(shí)現(xiàn)動(dòng)銷正增長，核心產(chǎn)品八代普五依然保持良好動(dòng)銷，與我們調(diào)研感受基本一致。渠道反饋今年消費(fèi)者選擇更加理性，偏好品牌力、價(jià)值認(rèn)可度較高的品牌，普五在河南、江蘇、湖南等強(qiáng)勢區(qū)域相對競品優(yōu)勢進(jìn)一步擴(kuò)大。目前各區(qū)域大商打款完成度較高，發(fā)貨進(jìn)度在白酒中也較快，考慮到2021年合同量基數(shù)相對較小，而今年完成進(jìn)度較優(yōu)，預(yù)計(jì)三季度和下半年報(bào)表端的穩(wěn)定性較強(qiáng)。
　　渠道管理積極，批價(jià)持續(xù)回升。今年在5-6月快速發(fā)貨后普五批價(jià)曾有短暫的波動(dòng)，隨后公司渠道管理更加積極，對完成任務(wù)有壓力的經(jīng)銷商進(jìn)行計(jì)劃量調(diào)整，發(fā)貨節(jié)奏精細(xì)化，之后批價(jià)持續(xù)回暖，中秋前較5-6月低谷已有20元左右的提升。面對中秋國慶期間散發(fā)疫情的挑戰(zhàn)，公司主動(dòng)控貨挺價(jià)，與經(jīng)銷商協(xié)作維護(hù)渠道秩序，普五批價(jià)依然維持在970-980區(qū)間，浙江等區(qū)域還有5元左右的批價(jià)提升。考慮到宴席費(fèi)用和1218獎(jiǎng)勵(lì)，以及今年暫不給渠道施加額外計(jì)劃外和文化產(chǎn)品壓力，今年五糧液經(jīng)銷商依然有望維持一定利潤，同時(shí)以較高的周轉(zhuǎn)率快速回收資金。我們預(yù)計(jì)四季度供給端將維持收縮趨勢，普五批價(jià)有望進(jìn)一步上移。
　　估值相對折價(jià)，增長穩(wěn)定性強(qiáng)。五糧液較高端酒板塊（茅臺(tái)、瀘州老窖）估值折價(jià)明顯，我們認(rèn)為普五動(dòng)銷和庫存情況好于市場預(yù)期，在發(fā)貨進(jìn)度較快的基礎(chǔ)上增長穩(wěn)定性強(qiáng)。公司新任管理層以上屆核心班子為中心，行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，通常新管理層上任后改革意愿會(huì)更加強(qiáng)烈，供給側(cè)改革有望延續(xù)并深化。建議關(guān)注批價(jià)環(huán)比改善、改革深化等催化下的估值修復(fù)機(jī)遇。
　　盈利預(yù)測及投資建議：維持“買入”評級。預(yù)計(jì)2022-2024年公司收入分別為755/879/1012億元，同比增長14.0%/16.5%/15.1%；凈利潤分別為272/321/367億元，同比增長16.2%/18.3%/14.1%，對應(yīng)EPS分別為7.00/8.28/9.45元，對應(yīng)PE分別為23/19/17倍，重點(diǎn)推薦。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：全球疫情持續(xù)擴(kuò)散、高端酒行業(yè)競爭加劇、食品品質(zhì)事故。