>> 浙商證券-9月金融數(shù)據(jù)點(diǎn)評：超預(yù)期的金融數(shù)據(jù)可持續(xù)嗎？-221012
| 上傳日期： |
2022/10/13 |
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| 1467KB |
| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
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作者： |
高宇 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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核心觀點(diǎn)
9月社融具有四大特征，或映射經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)“投資項(xiàng)>消費(fèi)項(xiàng)”表現(xiàn)特征：
1.壓實(shí)信貸導(dǎo)向下，信貸仍是本月社融核心支撐項(xiàng)。分部門來看，制造業(yè)企業(yè)活力有所修復(fù)，居民部門加杠桿意愿仍弱，對應(yīng)看好9月經(jīng)濟(jì)增速中“投資項(xiàng)>消費(fèi)項(xiàng)”表現(xiàn)；
2.政策性金融工具、設(shè)備更新再貸款/專項(xiàng)借款落地以及PSL重啟等導(dǎo)致基建、地產(chǎn)企業(yè)中長貸和非標(biāo)融資（本月信托貸款同比正增超過委托貸款數(shù)據(jù)）繼續(xù)位于高位，或映射本月基建、地產(chǎn)投資增速繼續(xù)超預(yù)期；
3.財(cái)政前置發(fā)力，直接融資項(xiàng)目中政府部門債務(wù)融資仍是拖累項(xiàng)；
4.M2-M1剪刀差收窄，背后反映的是政策發(fā)力，寬信用效果緩慢展現(xiàn)特征，映射到狹義流動性表現(xiàn)中，則是近期銀行間流動性有所收斂。
展望后續(xù)，四季度金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)或保持平穩(wěn)，結(jié)構(gòu)上出現(xiàn)調(diào)整：
1.伴隨著經(jīng)濟(jì)漸次式修復(fù)，疊加再貸款/專項(xiàng)債結(jié)存限額使用/可能加碼的政策性金融工具等政策支持，社融總量預(yù)計(jì)保持平穩(wěn)，支撐位或在10.2%左右；
2.結(jié)構(gòu)上，我們提示會出現(xiàn)略微調(diào)整。一是年末往往是信用風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)期，政府對于防風(fēng)險(xiǎn)訴求提升，基建領(lǐng)域后續(xù)政策出臺或不再如前期一樣強(qiáng)勢，從而與基建相關(guān)的配套非標(biāo)和中長貸占比或小幅下滑；二是伴隨著經(jīng)濟(jì)內(nèi)生修復(fù)，疊加近期政策近期導(dǎo)向支持，需要配套的制造業(yè)相關(guān)信貸總量將進(jìn)入企穩(wěn)上升通道，制造業(yè)中長貸貸款和短貸占比均有望延續(xù)增加；三是10月專項(xiàng)債結(jié)存限額使用逐步落地，政府債融資或階段性位于高位；四是節(jié)前政策要求部分重點(diǎn)銀行加大對于房地產(chǎn)領(lǐng)域的信貸投放，居民部門下階段表現(xiàn)或有所修復(fù)，同時地產(chǎn)企業(yè)中長期貸款占比或有所上升；
3.狹義流動性層面，9月社融結(jié)構(gòu)反映的仍是政策驅(qū)動邏輯強(qiáng)于經(jīng)濟(jì)修復(fù)邏輯，因此進(jìn)入10月，以DR007為代表的銀行間市場利率重新進(jìn)入1.5%左右的波動區(qū)間。展望下階段，經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)背景下利率中樞有所上移，且波動性加大，但在政策驅(qū)動仍是主邏輯背景下，上浮空間料將有限，預(yù)計(jì)四季度平均值在1.60%附近。
映射至債券策略上，展望四季度，收益率曲線整體略微上移，階段震蕩無方向。組合適度降杠桿，以“3-5Y中高等級+1YAA”為主，30年品種性價比弱化。以DR007作為利率的“錨”，目前2.75%左右國債利率相對合理，9月社融、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)勢表現(xiàn)的利空短期或帶動債市偏空，利率有所上移，但中期來看，預(yù)計(jì)波動的空間有限，中期10年國債中樞仍在2.75%左右，博弈空間有限，10年國債無配置價值，不再對經(jīng)濟(jì)二次衰退預(yù)期定價，僅博弈經(jīng)濟(jì)底部右側(cè)的交易機(jī)會。具體配置建議如下：1YAA城投債：30%，3-5YAAA&AA+信用債：80%，5-7YAAA信用債：10%，10Y利率債：0%，30Y利率債：0%；組合總杠桿120%。
超預(yù)期的9月社融：政策和經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能雙驅(qū)動
從總量上看，9月社融新增3.53萬億（市場預(yù)期27250億元，我們預(yù)期27800億，前值24300億元），同比多增0.63萬億，環(huán)比多增1.1萬億，對應(yīng)社融存量340.65萬億元，同比增長10.6%，略高于前值。從新增社融結(jié)構(gòu)上看：
信貸：企業(yè)部門、中長貸表現(xiàn)表現(xiàn)延續(xù)強(qiáng)勢
1、政策和經(jīng)濟(jì)內(nèi)生修復(fù)導(dǎo)向下信貸總量同比多增
總量上看，9月人民幣信貸分項(xiàng)錄得2.57萬億（市場預(yù)期18000億元，我們預(yù)期16000億元，前值12500億元），同比多增0.80萬億，超預(yù)期的核心是：
其一，“第二批政策性金融工具加速落地+專項(xiàng)借款/再貸款投放+PSL重啟配套信貸+壓實(shí)信貸”導(dǎo)向下本月信貸數(shù)據(jù)超預(yù)期。從季節(jié)性規(guī)律來看，過去5年，9月信貸（金融機(jī)構(gòu)信貸收支表口徑）的中位數(shù)為1.38萬億，最大值為1.9萬億，本次的2.47萬億明顯超出季節(jié)性規(guī)律。結(jié)合本月票據(jù)走勢和政策導(dǎo)向情況，我們認(rèn)為超預(yù)期背后主要有四大邏輯：
1、第二批政策性金融工具加速落地。①6月29日召開的國務(wù)院常務(wù)會議首次提出“確定政策性、開發(fā)性金融工具支持重大項(xiàng)目建設(shè)的舉措”表述，8月下旬國開行和農(nóng)發(fā)行宣布政策性開發(fā)性金融工具資金已完成3000億元投放，可見第一批政策性金融工具整體用時近2月左右；②8月24日召開的國務(wù)院常務(wù)會議提出調(diào)增3000億第二批政策性金融工具。9月28日，進(jìn)銀基礎(chǔ)設(shè)施基金宣布完成500億元資金投放任務(wù)。至此，由三家政策性銀行參與的第二批3000億基礎(chǔ)設(shè)施基金已全部投放完畢，整體用時約1月左右。
2.“保交樓”專項(xiàng)借款和設(shè)備更新再貸款完成首批投放。①8月19日住建部、財(cái)政部、央行等有關(guān)部門表示，將通過政策性銀行專項(xiàng)借款方式支持已售逾期難交付住宅項(xiàng)目建設(shè)交付”。9月22日，國家開發(fā)銀行宣布，已向遼寧省沈陽市支付全國首筆"保交樓"專項(xiàng)借款，支持遼寧"保交樓"項(xiàng)目；②9月7日召開的國常會決定，“對部分領(lǐng)域設(shè)備更新改造貸款階段性財(cái)政貼息和加大社會服務(wù)業(yè)信貸支持，促進(jìn)消費(fèi)發(fā)揮主拉動作用”。9月30日，央行發(fā)布公告稱，上海已完成首批設(shè)備更新再貸款投放。
3.PSL重啟促使配套信貸融資高增。10月8日，央行官網(wǎng)公布“2022年9月，國家開發(fā)銀行、中國進(jìn)出口銀行、中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行凈
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