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行業(yè)龍頭，穩(wěn)健增長(zhǎng)。在上市物企中，21年萬(wàn)物云在管面積7.8億平米，排名第1；外拓合約面積8330萬(wàn)平米，排名第3；收入237.0億元，排名第2；歸母凈利潤(rùn)16.7億元，排名第4。公司在住宅物管、商寫(xiě)物管、外拓實(shí)力、城市服務(wù)、科技服務(wù)等領(lǐng)域均處于領(lǐng)先地位。
　　收入倚重基礎(chǔ)物管，高基數(shù)下增速放緩。21年基礎(chǔ)物管收入占比70%，在行業(yè)中占比較高。從面積增長(zhǎng)來(lái)看，21年內(nèi)生增長(zhǎng)合約面積1.4億平米(萬(wàn)科0.6億平米+外拓0.8億平米)，內(nèi)生增長(zhǎng)能力行業(yè)第2，不過(guò)由于基數(shù)較大，內(nèi)生增長(zhǎng)對(duì)應(yīng)在管面積的潛在增速為18%。
　　城市與科技服務(wù)增速較快。兩大新業(yè)務(wù)（兩者有密切關(guān)系）增速較快，21年合計(jì)毛利占比達(dá)到15%，22H1達(dá)到20%，利潤(rùn)貢獻(xiàn)也十分突出。目前業(yè)務(wù)仍然處在成長(zhǎng)期，預(yù)計(jì)仍將成為公司增速最快的業(yè)務(wù)。
　　社區(qū)增值服務(wù)潛在空間較大。21年公司住宅社區(qū)增值毛利坪效1.41元/平米，處于龍頭較低水平，主要是公司許多新業(yè)務(wù)并未開(kāi)展，且發(fā)展成熟的社區(qū)零售利潤(rùn)全部反哺給業(yè)主而沒(méi)有體現(xiàn)為公司的利潤(rùn)。此外，公司公區(qū)經(jīng)營(yíng)的收益也大幅低于其他龍頭，如果公區(qū)經(jīng)營(yíng)毛利坪效提高至龍頭平均水平，按21年住宅平均在管面積測(cè)算，具備4.6億元?dú)w母凈利潤(rùn)提升空間，能貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鏊?8%，潛力較大。
　　蝶城戰(zhàn)略模式可行，前景廣闊。蝶城戰(zhàn)略本質(zhì)是密度加深，在高密度社區(qū)應(yīng)用科技，先降低成本，后通過(guò)高密度提供社區(qū)增值服務(wù)，實(shí)現(xiàn)社區(qū)更新+公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的雙贏。從我們的模型來(lái)看，該商業(yè)模式具備可行性，但存在一定的時(shí)間周期，是公司作為行業(yè)龍頭的一次創(chuàng)新性探索。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。我們預(yù)計(jì)22/23年歸母凈利20.0/26.1億元，核心歸母凈利24.1/30.2億元，考慮業(yè)績(jī)?cè)鏊?，給予22年核心歸母凈利30x PE估值，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值68.53港元/股，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。房地產(chǎn)下行；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加??；外拓及增值服務(wù)不及預(yù)期等。