>> 西南證券-海外論文精譯-ECB：不同場(chǎng)景下美元升值對(duì)非美國家的外溢性-221012
| 上傳日期： |
2022/10/13 |
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| 格式： |
pdf 共13頁 |
來源： |
西南證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
常瀟雅 |
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全球大約40%的貿(mào)易是以美元結(jié)算，因此美元在國際貨幣體系中扮演著獨(dú)特的角色。美元的波動(dòng)會(huì)對(duì)非美國家產(chǎn)生外溢效應(yīng)。在一般研究和投資者普通印象中，美元升值一般對(duì)應(yīng)著全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)收縮，然而現(xiàn)實(shí)中情形并非如此簡單。
例如，假使美元升值，但背后主要是受到美國需求大幅擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)的，那么本身就會(huì)對(duì)非美國家產(chǎn)生兩個(gè)截然相反的影響。首先，美國需求擴(kuò)張下全球貿(mào)易量活躍，帶動(dòng)非美各國生產(chǎn)活動(dòng)；然而當(dāng)今全球貿(mào)易大部分采用美元結(jié)算，因此美元升值會(huì)被動(dòng)地抬高非美國家進(jìn)口可貿(mào)易品價(jià)格，進(jìn)而拉高生產(chǎn)成本，這樣一定程度反過來壓制非美國家生產(chǎn)積極性。那么此種情況下美元升值對(duì)非美國家的影響則取決于非美國家貿(mào)易額對(duì)于匯率和美國需求的相對(duì)彈性。
一般研究很少考慮到上文提到的各種可能性，而今年歐央行的一篇工作論文《EPluribus Plures: Shock Dependency of the USDPass-Through to Real andFinancial Variables》做了很好的補(bǔ)充。論文主要根據(jù)美國GDP、10年期美債利率、美元指數(shù)和美國CPI的不同變動(dòng)情況來界定出四種場(chǎng)景，進(jìn)而再去考慮四種場(chǎng)景下美元升值對(duì)于34個(gè)非美國家貿(mào)易額和資產(chǎn)價(jià)格的外溢效應(yīng)。我們認(rèn)為在特殊事件頻發(fā)的今年，美元升值背后有多種場(chǎng)景驅(qū)動(dòng)，因此這篇論文的結(jié)論值得參考。
依據(jù)經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價(jià)格變量主觀界定了不同場(chǎng)景，文章通過符號(hào)限制的VAR模型合成了“USDemand shock”（美國需求因子）、“USSupply shock”（美國生產(chǎn)因子）、“USMon. policy shock”（美國貨幣政策因子）和“USRisk shock”（美國金融風(fēng)險(xiǎn)因子）這四個(gè)因子。四個(gè)因子總共能解釋86%的美元指數(shù)季度變動(dòng)，具有最大解釋力度的是美國金融風(fēng)險(xiǎn)因子和美國貨幣政策因子（分別能解釋28%和27%），其次則是美國需求因子和美國生產(chǎn)因子（分別能解釋19%和12%）。這意味著這四個(gè)因子里面包含了美元變動(dòng)的絕大部分信息，且能根據(jù)不同因子的變動(dòng)情況來定義是什么場(chǎng)景下驅(qū)動(dòng)的美元變化。
回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在美國需求和美國生產(chǎn)主導(dǎo)的情形下，如果非美國家貨物貿(mào)易結(jié)算中以美元結(jié)算比例越大，那么該國的出口額對(duì)于美元升值的響應(yīng)系數(shù)就越低，體現(xiàn)在回歸方程中“Exp. USD invoicing”項(xiàng)顯著為負(fù)。背后原因則是這些非美國家出口貨物時(shí)采用美元結(jié)算，其商品出口價(jià)格跟隨美元升值而變貴，進(jìn)而在全球貿(mào)易中競(jìng)爭力下降，因此美元升值對(duì)其負(fù)面影響較大。而對(duì)于美國貨幣政策和美國金融風(fēng)險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)下的美元升值，美元結(jié)算比例這一因素則不顯著，原因可能是這里更多是通過資本項(xiàng)目的渠道來影響，而非貿(mào)易渠道。
面對(duì)今年畸高的通脹，聯(lián)儲(chǔ)開始用極端的貨幣緊縮應(yīng)對(duì)，伴隨實(shí)際利率的迅速抬升，美元也逐漸上沖至02年的水位，因此本輪更多是美國貨幣政策主導(dǎo)下的美元升值而貨幣政策主導(dǎo)下的美元升值，會(huì)對(duì)非美國家的貿(mào)易產(chǎn)生巨大的負(fù)向沖擊。我們前期《非美國家處于經(jīng)常賬戶惡化正反饋之中》的報(bào)告發(fā)現(xiàn)，本輪非美13個(gè)國家（除中國外）經(jīng)常賬戶正在受美元升值沖擊而大幅惡化，剛好與文中的結(jié)論相對(duì)應(yīng)。而我們認(rèn)為四季度依然可能是美國貨幣政策主導(dǎo)下的美元升值，因此短期來看非美國家貿(mào)易端可能依然承受壓力。
風(fēng)險(xiǎn)提示：翻譯偏差。
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