>> 華西證券-依依股份(001206)寵物護(hù)理用品高景氣，依依盈利拐點(diǎn)向上-221013
| 上傳日期： |
2022/10/14 |
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| 格式： |
pdf 共27頁(yè) |
來(lái)源： |
華西證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入（首次） |
作者： |
徐林鋒 |
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依依概況：寵物衛(wèi)生護(hù)理用品領(lǐng)域領(lǐng)跑者。
公司主要從事一次性衛(wèi)生護(hù)理用品及無(wú)紡布的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，是國(guó)內(nèi)首家A股上市的寵物衛(wèi)生用品企業(yè)，寵物衛(wèi)生護(hù)理用品貢獻(xiàn)約95%的營(yíng)收。2021年公司營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)為13.1/1.1億元，同比增長(zhǎng)5.6%/-41.2%，公司持續(xù)拓展海內(nèi)外業(yè)務(wù)并充分利用新增產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)營(yíng)收增長(zhǎng)，利潤(rùn)端受原材料成本高位及無(wú)紡布市場(chǎng)價(jià)回落暫時(shí)承壓，預(yù)計(jì)后續(xù)將逐步回升。
行業(yè)分析：新興賽道、正處于擴(kuò)容期，格局待優(yōu)化。
2021年全球?qū)櫸镉闷芬?guī)模同比增長(zhǎng)10.7%至447.6億元，2019-21年全球?qū)櫸镉闷肥袌?chǎng)增長(zhǎng)率分別為4.5%、8.5%、10.7%，全球?qū)櫸镉闷沸袠I(yè)持續(xù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)21-27年規(guī)模將CAGR7.0%至671.9億元；其中美國(guó)、西歐為主要消費(fèi)地區(qū)，21年占比分別為47%、20%，預(yù)計(jì)21-27年將CAGR4.3%、7.6%至275.5、142.4億美元。21年中國(guó)寵物護(hù)理市場(chǎng)規(guī)模約350億元，寵物用品具備剛性、高頻消費(fèi)等特點(diǎn)，且能夠抵御環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)、需求韌性強(qiáng)，參考美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家寵物發(fā)展歷程，我們認(rèn)為寵物數(shù)量的膨脹、人口結(jié)構(gòu)的變化、及經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展等均驅(qū)動(dòng)行業(yè)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，而如今我們的國(guó)家正經(jīng)歷類似的過(guò)程，預(yù)計(jì)2023年我國(guó)寵物護(hù)理市場(chǎng)規(guī)模將增至450億元。
行業(yè)尚處于成長(zhǎng)爆發(fā)期、市場(chǎng)集中度偏低、行業(yè)格局分散。
國(guó)內(nèi)廠商多以O(shè)DM/OEM生產(chǎn)模式為主，并長(zhǎng)期與國(guó)外商超、寵物用品品牌商和電商平臺(tái)合作，目前市場(chǎng)尚未進(jìn)入搶份額階段，未來(lái)隨著需求端消費(fèi)升級(jí)，疊加供給端國(guó)內(nèi)生產(chǎn)廠商轉(zhuǎn)型發(fā)力國(guó)內(nèi)市場(chǎng)并轉(zhuǎn)變?yōu)橐設(shè)DM/OEM為主并兼顧自主寵物品牌發(fā)展，市場(chǎng)將逐漸向優(yōu)秀的寵物品牌商和具備良好研發(fā)、設(shè)計(jì)及生產(chǎn)能力的衛(wèi)生用品生產(chǎn)商集中。
公司優(yōu)勢(shì)：先發(fā)優(yōu)勢(shì)+研發(fā)+精細(xì)管理+產(chǎn)銷規(guī)?；?、成本控制能力強(qiáng)+客戶優(yōu)質(zhì)。
1）先發(fā)優(yōu)勢(shì)：較早切入寵物賽道，屬于寵物經(jīng)濟(jì)“中游”目前A股唯一一家，具備稀缺性；2）產(chǎn)品研發(fā)端：產(chǎn)品端通過(guò)研發(fā)部與業(yè)務(wù)部門(mén)深度合作，洞悉市場(chǎng)需求、加速產(chǎn)品迭代創(chuàng)新，持續(xù)的研發(fā)投入亦為公司儲(chǔ)備了較為豐富的專利，賦能差異化產(chǎn)品；3）產(chǎn)銷規(guī)?；?、成本可控：生產(chǎn)制造端憑借規(guī)?；少?gòu)及領(lǐng)先的生產(chǎn)工藝實(shí)現(xiàn)較好的成本管控；并向上游無(wú)紡布業(yè)務(wù)延伸進(jìn)一步夯實(shí)成本及品質(zhì)優(yōu)勢(shì)，同時(shí)采用高標(biāo)準(zhǔn)且較全面的質(zhì)控體系，產(chǎn)品品質(zhì)深受客戶認(rèn)可；4）客戶資源優(yōu)質(zhì)：國(guó)內(nèi)、國(guó)際雙循環(huán)并行，前五大客戶主要包括美國(guó)寵物零售巨頭Petsmart、全球化的網(wǎng)絡(luò)零售商亞馬遜、大型零售商超沃爾瑪以及日本JAPELL和日本伊藤公司，客戶黏性較強(qiáng)且訂單穩(wěn)定增長(zhǎng)。
成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)：新產(chǎn)能釋放+成本下行預(yù)期+探索外延整合。
1）產(chǎn)能投放：新產(chǎn)能投放有望助力公司突破瓶頸、擴(kuò)大業(yè)務(wù)版圖，提升收入規(guī)模。2）成本下行、盈利存改善預(yù)期：公司需求穩(wěn)定、成本下行，盈利端存改善預(yù)期。3）探索外延并購(gòu)：持續(xù)圍繞主業(yè)橫向縱向拓展業(yè)務(wù)版圖，借助外部專業(yè)團(tuán)隊(duì)的力量實(shí)現(xiàn)公司產(chǎn)業(yè)鏈整合和相關(guān)產(chǎn)業(yè)投資、發(fā)掘和培育優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，進(jìn)一步提升自身市場(chǎng)地位。
投資建議
短期看好成本下行、及人民幣貶值帶來(lái)部分匯兌收益，中期看好公司產(chǎn)能穩(wěn)步擴(kuò)張、現(xiàn)有客戶訂單增長(zhǎng)及新客戶陸續(xù)放量、自主品牌培育提高盈利，長(zhǎng)期看好國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)寵物衛(wèi)生用品滲透率提升，及公司在研發(fā)、產(chǎn)品、渠道、客戶等方面的競(jìng)爭(zhēng)壁壘并由此帶來(lái)的份額提升。我們預(yù)計(jì)公司22-24年?duì)I業(yè)收入分別為15.67/18.82/22.61億元，EPS分別為1.17/1.46/1.77元/股，按照2022年10月12日收盤(pán)價(jià)29.41元/股，對(duì)應(yīng)PE分別為25倍、20倍、17倍，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
原材料成本上漲風(fēng)險(xiǎn)，匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，新冠肺炎疫情影響風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)，新客戶開(kāi)拓不及預(yù)期，海運(yùn)費(fèi)波動(dòng)。
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