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事件：公司發(fā)布關(guān)于董事會(huì)提議向下修正“山鷹轉(zhuǎn)債”轉(zhuǎn)股價(jià)格的公告；本次轉(zhuǎn)股價(jià)格下修，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用和債務(wù)結(jié)構(gòu)有望優(yōu)化。
　　底部企穩(wěn)，靜待行業(yè)景氣復(fù)蘇。根據(jù)公司披露經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，2022Q3造紙業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入56.80億元（同比-5.8%，環(huán)比+0.8%），銷量154.45萬噸（同比+1.5%，環(huán)比+9.4%），銷售均價(jià)為3677.41元/噸（同比-7.3%，環(huán)比-7.9%）。成本方面，2022Q3國(guó)廢價(jià)格同比/環(huán)比分別-12%/-10%，秦皇島動(dòng)力煤價(jià)格同比/環(huán)比+29.8%/+1.7%，下游需求疲軟、公司輪停檢修緩解庫存壓力，價(jià)格底部企穩(wěn)，靜待行業(yè)需求回暖。當(dāng)前海外廢紙價(jià)格自高點(diǎn)下降150+美元/噸，受益于公司東南亞再生漿布局，預(yù)計(jì)Q4高端箱板紙盈利表現(xiàn)修復(fù)。
　　轉(zhuǎn)債下修有望優(yōu)化財(cái)務(wù)費(fèi)用，成長(zhǎng)路徑清晰。截至2022H1末公司資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)68.7%（較年初+1.8pct），我們認(rèn)為轉(zhuǎn)股價(jià)格下修，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用有望優(yōu)化。此外，公司漿紙產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，廣東山鷹100萬噸二期工程、浙江山鷹77萬噸造紙項(xiàng)目和吉林山鷹一期30萬噸瓦楞紙及10萬噸秸稈漿項(xiàng)目預(yù)計(jì)分別于2022H2和2023年逐步建成投產(chǎn)。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)2022-2024年歸母凈利潤(rùn)分別同比-77%/+288%/+42%至3.6/13.8/19.6億元，對(duì)應(yīng)PE為31X/8X/6X，當(dāng)前PB估值為0.7，處于歷史最底部，安全邊際較高，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格上漲超預(yù)期、下游需求恢復(fù)低于預(yù)期