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Q4人身險(xiǎn)資負(fù)兩端或?qū)⒂瓉黼p重催化，中國人壽有望率先受益。我們認(rèn)為，人身險(xiǎn)行業(yè)短期催化劑包括：1）負(fù)債端：23年開門紅預(yù)期、養(yǎng)老第三支柱賬戶制落地預(yù)期；2）投資端：權(quán)益市場(chǎng)、地產(chǎn)行業(yè)及長端利率邊際改善預(yù)期。三大因素塑造中國人壽配置價(jià)值：1）負(fù)債端基本盤穩(wěn)固，打響23年開門紅第一槍，預(yù)計(jì)開門紅業(yè)績(jī)穩(wěn)定性較強(qiáng)；2）beta屬性強(qiáng)；3）投資端有望貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)彈性。
　　負(fù)債端基本盤穩(wěn)固，核心指標(biāo)表現(xiàn)顯著優(yōu)于可比同業(yè)。22H1公司NBV/新單保費(fèi)yoy -13.8% / +4.1%，同比增速較Q1 +0.5pct/+5.6pct。1）代理人隊(duì)伍規(guī)模降幅明顯趨緩，人均產(chǎn)能穩(wěn)步提升：截至6月末，銷售總?cè)肆?個(gè)險(xiǎn)人力為81.0/74.6萬人，yoy -33.8%/-35.1%；qoq -4.3% /-4.4%，環(huán)比降幅較Q1收窄0.7pct/0.5pct，呈現(xiàn)趨穩(wěn)態(tài)勢(shì)；產(chǎn)能方面，22H1個(gè)險(xiǎn)人均（期初、期末均值）月均NBV yoy+31.7%。2）新單口徑營運(yùn)效率提升：22H1運(yùn)營效率指標(biāo)為2.54%，同比提升0.36pct；但受NBVM同比下降拖累，NBV口徑的營運(yùn)效率指標(biāo)略降（yoy-0.02pct至0.47%）。3）保單質(zhì)量管控成效顯現(xiàn)，繼續(xù)率、退保率改善：22H114個(gè)月保單繼續(xù)率/退保率分別為85.1%/0.51%，yoy +3.9pct/-0.16pct，助力營運(yùn)偏差yoy +202.5%至38.81億元。
　　投資端關(guān)注Q4長端利率+權(quán)益市場(chǎng)+地產(chǎn)行業(yè)邊際改善預(yù)期。受益于Q2權(quán)益市場(chǎng)估值上修，22H1公司總/凈投資收益率分別為4.21% / 4.15%，qoq +0.33pct/+0.15pct，yoy -1.48pct/-0.18pct。22H1公允價(jià)值變動(dòng)損益為-35.11億元，虧損規(guī)模同比+74.8%，但較Q1水平收窄34.86億元。資產(chǎn)配置方面，公司增配權(quán)益、減配債權(quán)，投資資產(chǎn)中固定到期日/權(quán)益類資產(chǎn)占比分別為74.30%/17.21%，較21年末-3.56pct/+2.38pct。
　　投資建議：中國人壽負(fù)債端基本盤穩(wěn)固，下階段資負(fù)兩端有望迎來雙重催化，預(yù)計(jì)22-24年歸母凈利潤yoy-24.9%/+12.0%/+17.6%。采用絕對(duì)估值法測(cè)算目標(biāo)價(jià)為37.6元/股，對(duì)應(yīng)0.81倍P/EV(22E)，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：利率風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)、代理人隊(duì)伍規(guī)模大幅下滑。