>> 中信證券-361度(01361.HK)投資價值分析報告：產(chǎn)品&品牌復(fù)蘇亮眼，長期成長路徑開啟-221014
| 上傳日期： |
2022/10/16 |
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| 7325KB |
| 格式： |
pdf 共61頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
馮重光,鄭逸坤,鄭一鳴 |
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公司為中國體育市場領(lǐng)先梯隊品牌，2022年上半年營收/歸母凈利潤延續(xù)高增，同比+18%/+37%。公司主品牌產(chǎn)品革新帶來向上勢能，國潮崛起催化國產(chǎn)替代趨勢，國產(chǎn)品牌競爭格局的優(yōu)化有望為公司帶來中低線市場的上升空間，美債清償有望助推凈利潤率的長期提升。我們認(rèn)為隨著公司加入港股通，其被低估的情況會逐漸得到改善，公司業(yè)績增長邏輯將有望在未來持續(xù)被驗證。我們預(yù)計公司2021-2025年營業(yè)收入/歸母凈利潤C(jī)AGR 17.2%/23.0%。參考可比公司，給予公司2022年10倍PE的估值，對應(yīng)目標(biāo)價4.50港元，目標(biāo)市值92億港元。
▍銳意進(jìn)取的本土大眾運動領(lǐng)先品牌。361度成立于2003年，2009年上市，以單品牌運營為主，分為361°、361°兒童、361°海外線等三條業(yè)務(wù)線。1H22公司收入36.5億元（+18%），歸母凈利潤5.5億元（+37%），361°品牌在中國運動鞋服市場市占率排名第九，躋身前四大國產(chǎn)運動品牌。公司采用自產(chǎn)為主，外協(xié)為輔的生產(chǎn)模式，渠道以經(jīng)銷商模式為主，截至2022H1擁有主品牌/童裝5365/2097家門店及網(wǎng)點，其中三線及以下城市占比77%/71%。
▍主品牌聚焦復(fù)蘇，1H22營收&凈利同比+18%/+37%，童裝&電商延續(xù)高增。2022H1/2021年公司營收同比+18%/+16%至36.5億元/59.3億元，童裝同比+37%/+19%至6.8億元/11.1億元，整體歸母凈利潤同比增長+37%/+45%至5.5/6.0億元。凈利潤為近九年新高，其增長主要由毛利率的提升和財務(wù)費用的下降所驅(qū)動。2022H1/2021年公司毛利率同比-0.3pct /+4.7pct至41.3%/41.7%，處于近十年較高區(qū)間。2022H1/2021年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)76/87天（較2019年下降53/33天），為行業(yè)較優(yōu)水平，整體運營狀況向好。
▍核心競爭力：產(chǎn)品革新推動品牌復(fù)蘇與渠道提效，9月進(jìn)入港股通。1）收入端：產(chǎn)品革新驅(qū)動量價提升。通過科技創(chuàng)新與設(shè)計重塑籃球、跑步等品類的競爭力。公司2022H1/2021年鞋類平均批發(fā)價同比+6.9%/+4.4%，帶動主品牌營收同比+12.6%/+14.8%。2）渠道端：門店重啟擴(kuò)張，線上高增+60%。2022H1/2021年主品牌門店新增95/105家，2015年以來門店數(shù)量首次恢復(fù)正增長。上半年電商營收同比+60.3%，電商流水同比+40%以上。3）流動性改善：9月新入港股通。正式納入港股通，有望進(jìn)一步提升市場對公司的關(guān)注與了解。
▍行業(yè)：國產(chǎn)品牌加速崛起，競爭格局優(yōu)化。運動仍是景氣度最優(yōu)的消費品賽道之一。1）一方面，國潮催化國產(chǎn)品牌崛起，國產(chǎn)頭部品牌順利提價搶占海外龍頭市場份額；2）另一方面，競爭格局優(yōu)化，大眾市場存在增長新空間，高線城市細(xì)分運動品類崛起，例如瑜伽、滑雪、戶外等。低線城市加速大眾品類滲透率提高，國產(chǎn)頭部品牌實現(xiàn)升級后有望為大眾下沉市場帶來新一輪的競爭機(jī)會。
▍展望：品牌復(fù)蘇，競爭大眾市場新機(jī)遇，公司主攻中低端大眾運動消費市場，近年來產(chǎn)品性能與設(shè)計躋身一線梯隊，品牌綜合實力處于二線梯隊頭部。2019年起重新聚焦國內(nèi)主品牌，營收保持高增，凈利潤率恢復(fù)至歷史較高水平，國產(chǎn)運動板塊未來存在整體向上升級的趨勢，公司有望在中端大眾市場新發(fā)展機(jī)遇的競爭中占據(jù)先機(jī)，市占率的恢復(fù)與提升值得期待。我們預(yù)計公司2021-2025年營業(yè)收入/歸母凈利潤C(jī)AGR 17.2%/23.0%。
▍風(fēng)險因素：國內(nèi)局部疫情反復(fù)；競爭激烈推動費用率上升；公司產(chǎn)品創(chuàng)新不及預(yù)期；公司門店拓展不及預(yù)期；運動、童裝消費需求不及預(yù)期；國產(chǎn)運動品牌升級受阻的風(fēng)險；國內(nèi)與海外宏觀經(jīng)濟(jì)承壓；海外宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響公司國際業(yè)務(wù)的風(fēng)險。
▍盈利預(yù)測、估值與評級：公司為中國體育市場領(lǐng)先梯隊品牌，2022年上半年營收/歸母凈利潤延續(xù)高增，同比+18%/+37%。公司主品牌產(chǎn)品革新帶來向上勢能，國潮崛起催化國產(chǎn)替代趨勢，國產(chǎn)品牌競爭格局的優(yōu)化將有望為公司帶來中低線市場的上升空間，2021年美元債券清償?shù)耐瓿?，有望助推凈利潤率的長期提升。我們認(rèn)為隨著公司加入港股通，其被低估的情況會逐漸得到改善，公司業(yè)績增長邏輯將有望在未來持續(xù)被驗證。我們預(yù)計公司2022-2024年營收為69.14/81.49/95.89億元，凈利潤7.80/9.27/11.05億元，對應(yīng)2021-2025年營業(yè)收入/歸母凈利潤C(jī)AGR分別為17.2%/23.0%，結(jié)合預(yù)測盈利水平，10月13日收盤價對應(yīng)2022/2023年7x/5x PE。參考李寧、安踏體育、特步國際等可比公司估值情況，給予公司2022年10倍PE的估值，對應(yīng)目標(biāo)價4.50港元，目標(biāo)市值92億港元。
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