>> 中信建投-2022年城投債回顧及四季度展望：土地財政拐點，城投如何擇券？-221015
| 上傳日期： |
2022/10/16 |
大小： |
1255KB |
| 格式： |
pdf 共13頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評級： |
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作者： |
曾羽 |
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2022年城投運行復(fù)盤
2022年宏觀經(jīng)濟增長受到挑戰(zhàn)，市場對放松城投以刺激經(jīng)濟期望較高，但監(jiān)管定力下城投債凈融資破位大幅下行至近3年最低。不過政策也同時注重緩釋風險，保障縣區(qū)財政也是今年工作重點。價格上看，在債市“資產(chǎn)荒”中，城投利差明顯壓縮。截至9月底，AAA/AA+/AA/AA-城投利差較年內(nèi)高點下降28BP/28BP/35BP/40BP。其利差壓縮除流動性因素外，也有中長期趨勢下行傾向，與土地財政衰退（高息資產(chǎn)消失）、逆周期政策加持政府信仰有關(guān)。期待城投利差回歸曾經(jīng)水平或不及預(yù)期。
漸行漸遠的土地財政
即便近年來隱債監(jiān)管大力加強，但城投債務(wù)仍有擴張。我們認為城投債務(wù)難以絕對壓降的核心原因在于此前房地產(chǎn)大周期一直處于上行階段，土地財政始終景氣，城投模式有利可圖。然而在2021年下半年后，房地產(chǎn)市場顯露出頹勢，且不僅體現(xiàn)為短周期下行，更是長周期的回落，城投模式擴張的土地財政根基有動搖。
漸行漸近的區(qū)域分化
城投區(qū)域分化的本質(zhì)在于經(jīng)濟分化。在改革開放以來，我國已有三輪區(qū)域分化洗牌。展望未來，我國第四輪經(jīng)濟增長應(yīng)當是以科技創(chuàng)新為主的高質(zhì)量增長階段，東部沿海省份將再次迎來增長契機，而在第三輪經(jīng)濟增長中享有較高增速的中西部面臨挑戰(zhàn)。
城投債務(wù)風險研判
土地財政衰退背景下，曾作為地方政府“左膀右臂”的城投公司將成為“拖累”，短期虧損地方政府尚能承擔，長期拖累則難以為繼，降低地方對城投的支持。2023至2025年或?qū)⑹峭七M改革窗口期。結(jié)構(gòu)上看，中西部小城市城投模式首當其沖，這些地區(qū)或?qū)⑼七M大規(guī)模債務(wù)重整，金融機構(gòu)或?qū)⒈粍游詹糠謸p失。
投資建議
區(qū)域久期：弱資質(zhì)地區(qū)投資債券到期日宜不超過2024年（久期2年以內(nèi)），以避免屆時債務(wù)展期登場帶來的沖擊。東部與中部發(fā)達地區(qū)相對而言可在下沉與拉久期上更為積極。
券種選擇：在信貸、非標展期頻現(xiàn)背景下，賭注債券剛兌并非可靠。如果地方存量債券規(guī)模龐大、占比過高，銀行機構(gòu)無法完全吸收展期等，且地方政府亦無力剛兌，那么選擇非銀密集抱團的弱資質(zhì)主體并非好事，更需謹慎。
城投類別：城投轉(zhuǎn)型值得警惕。分類施策下，西部地區(qū)債務(wù)風險處理完成后，弱資質(zhì)產(chǎn)業(yè)國企或?qū)⒗^續(xù)開啟破剛兌。對弱資質(zhì)轉(zhuǎn)型產(chǎn)業(yè)類城投不宜拉長久期（久期3年以內(nèi)）。
風險提示：超預(yù)期風險發(fā)生，經(jīng)濟超預(yù)期下滑
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