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公司憑借賽道優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)跨越式成長，從丙烯酸龍頭到深耕乙烷、丙烷加工的龍頭。公司作為丙烯酸行業(yè)的龍頭，目前具有丙烯90萬噸/年、丙烯酸66萬噸/年、丙烯酸酯75萬噸/年、聚丙烯45萬噸/年、高分子乳液21萬噸/年、高吸水性樹脂SAP 15萬噸/年、顏料中間體2.1萬噸/年和22萬噸/年雙氧水產(chǎn)能。其中在建25萬噸/年雙氧水、18萬噸/年丙烯酸及30萬噸丙烯酸酯將陸續(xù)投產(chǎn)。公司持續(xù)深入碳三產(chǎn)業(yè)鏈一體化產(chǎn)品布局，鞏固作為國內(nèi)最大、全球前列丙烯酸及酯制造商的經(jīng)營優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，公司連云港石化乙烷項(xiàng)目具有乙烯收率高、副產(chǎn)品少、生產(chǎn)成本較低的優(yōu)勢(shì)，目前擁有乙烯250萬噸/年、HDPE80萬噸/年、環(huán)氧乙烷217萬噸/年、乙二醇182萬噸/年、聚醚大單體50萬噸/年，苯乙烯60萬噸，且乙烷二階段已于今年8月底宣布正式投產(chǎn)，為公司打開成長空間。
　　持續(xù)拓展碳三產(chǎn)業(yè)鏈布局，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局較為穩(wěn)定，龍頭地位不斷加強(qiáng)。公司以丙烷脫氫為起點(diǎn)，丙烯供下游丙烯酸及酯、聚丙烯等產(chǎn)品生產(chǎn)，我們認(rèn)為未來公司碳三產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)力主要體現(xiàn)在：1）國內(nèi)丙烷脫氫裝置投資成本低配套能力強(qiáng)，進(jìn)口丙烷生產(chǎn)具備經(jīng)濟(jì)性；2）丙烷定價(jià)體系及交易市場(chǎng)完善、供應(yīng)充足，美國需擴(kuò)大出口以消化產(chǎn)量增長，較石腦油能夠保持價(jià)格優(yōu)勢(shì)；3）丙烯酸行業(yè)集中度較高，目前國內(nèi)CR5高達(dá)62%，競(jìng)爭(zhēng)格局較為穩(wěn)定。當(dāng)前行業(yè)利潤處于歷史低位，后續(xù)有望隨油價(jià)回落、需求提振而回升。
　　碳二產(chǎn)業(yè)鏈自上而下的全面布局難以復(fù)制，且乙烷長期不改供應(yīng)過剩趨勢(shì)，乙烷裂解工藝路線兼具成本、能耗與碳排放優(yōu)勢(shì)。今年乙烷價(jià)格受美國天然氣價(jià)格帶動(dòng)明顯上漲，但6-8月美國本土乙烷裂解裝置虧損，開工率下降帶動(dòng)乙烷價(jià)格快速回調(diào)，9月裝置扭虧為盈，因此美國乙烷裂解裝置盈虧平衡線對(duì)應(yīng)的乙烷價(jià)格為天花板價(jià)?？紤]到2024年之前美國對(duì)歐洲LNG出口增量有限，歐洲TTF價(jià)格波動(dòng)難以傳導(dǎo)至美國，且美國本土乙烷項(xiàng)目有所推遲，我們測(cè)算2022-2023年美國乙烷回注量分別為1491和1527萬噸/年，未來供應(yīng)過剩局面不改，長期乙烷價(jià)格將價(jià)值回歸，乙烷裂解路線成本優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)。此外，公司通過在美國設(shè)立子公司，與美國乙烷供應(yīng)商合作，建設(shè)衛(wèi)星專屬乙烷出口碼頭，深度參與乙烷供應(yīng)，保障原料供應(yīng)穩(wěn)定?？紤]到美國本土申請(qǐng)建設(shè)新的碼頭手續(xù)繁瑣，且目前另外兩個(gè)出口終端接近滿負(fù)荷運(yùn)行，衛(wèi)星乙烷產(chǎn)業(yè)鏈的上游布局具有壁壘和獨(dú)有性。
　　自主研發(fā)催化劑，目前仍依賴海外進(jìn)口的α-烯烴與POE項(xiàng)目持續(xù)推進(jìn)，且公司氫能布局發(fā)展空間廣闊，未來可期。公司于2021年12月宣布建設(shè)綠色化學(xué)新材料產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目，其中10萬噸/年α-烯烴與POE是目前亟待國產(chǎn)突破的材料之一。POE的核心壁壘在于α烯烴，目前α-烯烴生產(chǎn)技術(shù)仍掌握在少數(shù)企業(yè)中，全球CR3為43%，集中度較高。POE主要應(yīng)用于光伏封裝膠膜，作為光伏組件的關(guān)鍵材料之一，其相比透明EVA膠膜，由于自身阻水性和耐水解性優(yōu)于EVA，抗PID性能更優(yōu)。2021年我國POE膠膜市占率僅12%，隨著光伏組件廠商愈發(fā)重視封裝材料對(duì)提升發(fā)電效率的作用，未來國內(nèi)膠膜領(lǐng)域市場(chǎng)需求有望達(dá)到30-50萬噸級(jí)別，帶動(dòng)POE膠膜的潛在需求提升。考慮到POE價(jià)格較EVA更高，且目前國內(nèi)尚未形成規(guī)?；a(chǎn)，未來國產(chǎn)替代空間廣闊。氫能方面，截至2021年公司共有14.2萬噸副產(chǎn)氫氣，且氫氣純度高，預(yù)計(jì)2023年公司氫氣產(chǎn)量將達(dá)到近30萬噸，可供應(yīng)給園區(qū)企業(yè)、外售以及生產(chǎn)雙氧水等產(chǎn)品，形成產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同。
　　投資分析意見：衛(wèi)星化學(xué)作為國內(nèi)輕烴裂解龍頭，上游乙烷原料供應(yīng)布局具有稀缺性。今年公司碳二碳三主業(yè)價(jià)差收窄，下調(diào)2022-2024年凈利潤預(yù)測(cè)至42.24、67.19、91.72億元（原為57.91、80.67、102.80億元），對(duì)應(yīng)PE分別為11倍、7倍、5倍?？紤]到今年油價(jià)高位背景下，公司輕烴裂解路線仍有成本優(yōu)勢(shì)，疊加連云港石化二階段項(xiàng)目已于8月27日正式建成投產(chǎn)，綠色新材料項(xiàng)目兼顧年底陸續(xù)投產(chǎn)，為公司打開新的成長空間，因此維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)疫情恢復(fù)不及預(yù)期；項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期；原油價(jià)格大幅波動(dòng)；丙烷乙烷價(jià)格大幅上漲。