>> 中泰證券-美東汽車(1268.HK)首次覆蓋：踐行極致周轉(zhuǎn)的“賣車人”-221023
| 上傳日期： |
2022/10/24 |
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| 2552KB |
| 格式： |
pdf 共28頁 |
來源： |
中泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
皇甫曉晗 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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核心觀點(diǎn)：不同于其他零售行業(yè)的經(jīng)銷商，汽車經(jīng)銷商角色更難被替代。隨著新能源車、疫情等行業(yè)“β”的變化，美東汽車領(lǐng)先的“α”很可能轉(zhuǎn)“?！睘椤皺C(jī)”，長(zhǎng)期看，其低風(fēng)險(xiǎn)和成長(zhǎng)性或超市場(chǎng)預(yù)期。
首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。美東管理層的出色能力，為公司贏得了絕對(duì)領(lǐng)先的效率優(yōu)勢(shì)。在汽車經(jīng)銷商重杠桿、重資產(chǎn)、重運(yùn)營的商業(yè)屬性下，效率的細(xì)微差別，導(dǎo)致運(yùn)營結(jié)果的顯著差別。當(dāng)下，疫情及相關(guān)品牌缺貨影響公司短期業(yè)績(jī)，但考慮到公司目前差異化定位最大可能規(guī)避了競(jìng)爭(zhēng)，以及新店和同店的快速增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年凈利潤為9.8、13.6、18.3億元，同比增速-16%、40%、34%。該預(yù)測(cè)下，對(duì)應(yīng)PE分別為14、10、7倍。與此同時(shí)，公司還具備并購擴(kuò)張的潛力，首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。
汽車經(jīng)銷商的角色難被替代。為什么不是汽車廠商自己賣車？一方面，汽車經(jīng)銷商幫助整車廠承擔(dān)了部分資金成本；另一方面，更重要的是，由于汽車是一種相對(duì)高單價(jià)、非標(biāo)的“標(biāo)品”，經(jīng)銷商在獨(dú)立法人的基礎(chǔ)上，為車企分擔(dān)了庫存風(fēng)險(xiǎn)，避免了直營體系下的管理損耗與道德風(fēng)險(xiǎn)。這種定位，使得在眾多行業(yè)的零售經(jīng)銷商中，汽車經(jīng)銷商較難被替代，即使新能源車未來逐步代替燃油車，新能源品牌在規(guī)模提升后也將對(duì)接經(jīng)銷商體系。這也是公司自身存續(xù)和創(chuàng)造價(jià)值的前提。
保持快速的庫存周轉(zhuǎn)和尋找潛力更大的細(xì)分賽道尤為重要。汽車經(jīng)銷商的核心指標(biāo)在于周轉(zhuǎn)能力，高速的周轉(zhuǎn)幫助經(jīng)銷商提升現(xiàn)金流、利潤和資本效率。相反，緩慢的周轉(zhuǎn)將拖累公司的現(xiàn)金流，陷入惡性循環(huán)，這在行業(yè)需求端疲軟下表現(xiàn)的更加明顯。在行業(yè)需求變化下，將帶來優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商并購的機(jī)遇。市場(chǎng)結(jié)構(gòu)方面，雖然汽車銷售行業(yè)整體增速趨緩，但是結(jié)構(gòu)的變化帶來新的機(jī)會(huì)，三四線城市的豪華車市場(chǎng)仍然保持遠(yuǎn)超行業(yè)的增長(zhǎng)速度。
美東在汽車經(jīng)銷商行業(yè)內(nèi)周轉(zhuǎn)最快、ROE最高、增長(zhǎng)穩(wěn)定。美東能夠在一個(gè)比拼效率、增速趨緩的重資產(chǎn)行業(yè)獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，主要有兩點(diǎn)原因：1.公司管理層對(duì)行業(yè)本質(zhì)的深刻洞察。2.差異化定位于三四線豪華品牌的戰(zhàn)略。管理層在年報(bào)中多次提及庫存周轉(zhuǎn)的重要性，并采取相應(yīng)的戰(zhàn)略，幫助美東持續(xù)優(yōu)化庫存周轉(zhuǎn)。2021年，美東庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)下降至5天。市場(chǎng)定位方面，公司采取“單城單店”策略開拓三四線城市豪華品牌市場(chǎng)，一定程度上規(guī)避了競(jìng)爭(zhēng)。
“小”企業(yè)的成長(zhǎng)更多依靠“α”的驅(qū)動(dòng)。美東門店數(shù)量和銷量規(guī)模尚顯著低于行業(yè)頭部企業(yè)，受到行業(yè)“β”的影響有限。相反，在行業(yè)表現(xiàn)不佳時(shí)，美東憑借優(yōu)秀的管理能力和差異化的定位，可以更好地開展并購和擴(kuò)張，使其展現(xiàn)出超預(yù)期的成長(zhǎng)性。2022年，公司大舉收購追星7家保時(shí)捷門店，支撐公司收入維持正增長(zhǎng)。短期視角下，我們認(rèn)為美東的成長(zhǎng)性仍將依靠自建和并購，以及低店齡同店的快速增長(zhǎng)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）管理層變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；（2）代理品牌衰落風(fēng)險(xiǎn)；（3）豪華新能源車品牌對(duì)下沉市場(chǎng)的沖擊風(fēng)險(xiǎn)；（4）疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)；（5）信息滯后風(fēng)險(xiǎn)；（6）計(jì)算假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)。
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