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事件：百亞股份發(fā)布2022年第三季度報(bào)告。公司2022年前三季度實(shí)現(xiàn)營收11.29億元，同比增長4.23%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.26億元，同比下降27.23%；實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤1.20億元，同比下降24.87%。單季度看，22Q3實(shí)現(xiàn)營收3.91億元，同比增長20.90%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤4778.90萬元，同比增長15.69%；實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤4550.98萬元，同比增長22.85%。Q3業(yè)績超市場預(yù)期，符合我們預(yù)期。
　　 Q3環(huán)比顯著修復(fù)，調(diào)整充分迎業(yè)績拐點(diǎn)。自21Q4以來疫情擾動(dòng)不斷，上半年華東疫情影響物流發(fā)貨，公司業(yè)績承壓。進(jìn)入三季度，雖系傳統(tǒng)經(jīng)營淡季且核心區(qū)域存在疫情反復(fù)，但由于前期庫存充足+公司及時(shí)調(diào)整應(yīng)對策略，修復(fù)顯著。22Q1/Q2/Q3收入分別同比+6.6%/-13.6%/+20.9%，歸母凈利潤分別同比-31.0%/-55.6%/+15.7%，Q3業(yè)績拐點(diǎn)已現(xiàn)，展望Q4，公司經(jīng)營穩(wěn)健疊加電商旺季來臨，個(gè)護(hù)區(qū)域龍頭有望延續(xù)修復(fù)趨勢持續(xù)增長。
　　費(fèi)用投放優(yōu)化調(diào)整，盈利能力明顯改善。1）盈利端，22Q1-3公司毛利率為44.32%（-0.90pct.），歸母凈利率為11.17%（-4.83pct.）。單季度看，22Q3毛利率為46.37%，同比提升2.20pct.,環(huán)比提升5.29pct.,主要系公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化+渠道費(fèi)用投放效率提升影響；22Q3歸母凈利率為12.23%,同比下滑0.55pct.,環(huán)比提升4.74pct.。2）費(fèi)用端，22Q3公司銷售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為24.58%、4.34%、2.54%、-0.29%，分別+3.80、-1.45、-0.98、-0.09pct.。下半年公司調(diào)整渠道費(fèi)用投放策略，電商和品宣按計(jì)劃投入，整體效率優(yōu)化帶動(dòng)盈利能力環(huán)比明顯改善。
　　產(chǎn)品端：自由點(diǎn)衛(wèi)生巾Q3同增26%，紙尿褲同比增速轉(zhuǎn)正。1）衛(wèi)生巾：公司順應(yīng)衛(wèi)生巾產(chǎn)品消費(fèi)趨勢，三季度推出新品天然蠶絲敏感肌系列，并預(yù)期四季度繼續(xù)推出新品，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化推動(dòng)營收和毛利率同步提升，我們估算22Q3自由點(diǎn)衛(wèi)生巾銷售收入約同比增長26%。2）紙尿褲：紙尿褲業(yè)務(wù)上半年?duì)I收同比下滑19.58%，主要系嬰褲業(yè)務(wù)收縮，我們估算22Q3紙尿褲銷售收入約同比增長9%，其中嬰褲止跌，成褲受益于人口老齡化+消費(fèi)升級，保持快速增長，未來放量可期。
　　渠道端：電商發(fā)力同比高增，外圍區(qū)域穩(wěn)步拓展。自主品牌分渠道來看，1）線上：根據(jù)公司2021年股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，線上業(yè)務(wù)2022-2024收入目標(biāo)同比增速分別為60.8%、45.5%、40.6%，22H1公司電商渠道營收1.38億元，同比增長51.96%，我們估算Q3電商業(yè)務(wù)收入約同比翻倍，展望Q4，隨著疫情影響趨緩+雙十一旺季來臨，電商經(jīng)營持續(xù)發(fā)力，線上業(yè)務(wù)考核目標(biāo)仍有望完成。2）線下：上半年線下經(jīng)營受損，營收同比-10.36%，Q3已逐步修復(fù)，我們估算營收約同比+11.5%，其中川渝地區(qū)、云貴陜地區(qū)、其他地區(qū)約分別同比+9%/+12%/+17%。疫情下以KA渠道為突破點(diǎn)的外圍市場拓展成果突出，公司從區(qū)域走向全國市場，成長路徑清晰。
　　投資建議：公司不斷引入優(yōu)秀人才、持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、多渠道協(xié)同發(fā)展，有望從區(qū)域走向全國，當(dāng)前短期業(yè)績拐點(diǎn)已現(xiàn)、長期成長邏輯不變，估值底部建議積極關(guān)注。我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年實(shí)現(xiàn)營收15.83、19.11、22.72億元，同增8.2%、20.7%、18.9%，歸母凈利潤1.87、2.41、2.85億元，同增-18.0%、28.9%、18.1%，（渠道投放效率優(yōu)化，調(diào)整盈利預(yù)測，前次預(yù)測值為1.81、2.39、2.88億元），EPS為0.43、0.56、0.66元，上調(diào)為“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格大幅度波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、市場競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)、渠道拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)