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2022Q3，嘉必優(yōu)維持收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，持續(xù)加力研發(fā)、擴(kuò)充銷售團(tuán)隊(duì)和股權(quán)激勵(lì)等使利潤(rùn)端承壓下滑；中長(zhǎng)期來(lái)看，2023年2月新國(guó)標(biāo)落地+藻油DHA替代驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品放量可期，品類拓展（SA、HMOs等）+領(lǐng)域延伸（由健康食品延伸至個(gè)護(hù)美妝、動(dòng)物營(yíng)養(yǎng)）+市場(chǎng)滲透（帝斯曼專利到期有望獲取更多海外市場(chǎng)）打開(kāi)廣闊空間。給予公司2023年33x PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)46元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，利潤(rùn)承壓下滑。公司2022年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.73億元/+9.34%，歸屬凈利潤(rùn)7786.58萬(wàn)元/-22.87%，凈利率28.50%/-11.90pcts，扣非歸屬凈利潤(rùn)5492.41萬(wàn)元/-20.01%，扣非凈利率20.10%/-7.37pcts，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~8350.26萬(wàn)元/+56.45%；3Q22單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.02億元/+17.62%，歸屬凈利潤(rùn)2784.18萬(wàn)元/-16.60%，凈利率27.27%/-11.19pcts，扣非歸屬凈利潤(rùn)1903.18萬(wàn)元/-12.70%，扣非凈利率18.64%/-6.48pcts。3Q22非經(jīng)常損益主要包括委托投資收益412.67萬(wàn)元，金融資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)-128.03萬(wàn)元，其他營(yíng)業(yè)外收入570.88萬(wàn)元等，合計(jì)880.99萬(wàn)元，前三季度非經(jīng)常損益合計(jì)2294.16萬(wàn)元。
　　▍產(chǎn)品及客戶結(jié)構(gòu)變化致使毛利下滑，加力研發(fā)、擴(kuò)充銷售、股份支付壓制利潤(rùn)，整體經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，運(yùn)營(yíng)能力持續(xù)優(yōu)化。①產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、客戶結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致毛利率下滑：2022年前三季度，公司毛利率為44.88%/-9.43pcts；3Q22單季，公司毛利率為43.91%/-7.32pcts。產(chǎn)品毛利下降主要受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、客戶結(jié)構(gòu)變化影響。②加力研發(fā)、擴(kuò)充銷售壓制公司利潤(rùn)：公司2022年前三季度銷售費(fèi)用率7.11%/+1.53pcts，管理費(fèi)用率10.46%/+3.73pcts，研發(fā)費(fèi)用率9.64%/+2.69pcts。3Q22，公司研發(fā)費(fèi)用增至1166.37萬(wàn)元/+99.55%，顯示公司持續(xù)加力研發(fā)，擴(kuò)充研發(fā)團(tuán)隊(duì)規(guī)模。在研發(fā)方向上，公司積極拓展合成生物學(xué)領(lǐng)域，2022年10月19日，公司研發(fā)中心暨武漢合成生物創(chuàng)新中心奠基。公司銷售費(fèi)用率小幅上行，系公司新組建動(dòng)物營(yíng)養(yǎng)業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)，加大投入動(dòng)物營(yíng)養(yǎng)領(lǐng)域。管理費(fèi)用率小幅上行，為股份支付所致。③經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，運(yùn)營(yíng)優(yōu)化：從運(yùn)營(yíng)指標(biāo)來(lái)看，2022年前三季度公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~達(dá)8350.26萬(wàn)元/+56.45%，銷售商品所獲現(xiàn)金大幅增加；存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為142.38天/-25.5天，周轉(zhuǎn)速度顯著提升；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為156.39天/-4.78天，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為61.99天/+4.11天，公司在產(chǎn)業(yè)鏈中議價(jià)能力明顯增強(qiáng)，賬期同比優(yōu)化。
　　▍新國(guó)標(biāo)落地+藻油DHA替代即將驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品放量，海外新市場(chǎng)+動(dòng)物營(yíng)養(yǎng)及化妝品新領(lǐng)域打開(kāi)未來(lái)發(fā)展空間?！?奶粉配方注冊(cè)穩(wěn)步進(jìn)行：據(jù)國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局食品評(píng)審中心發(fā)布的嬰配粉配方注冊(cè)批件，2022年3月金領(lǐng)冠與君樂(lè)寶搶先通過(guò)新國(guó)標(biāo)注冊(cè)；截至2022年7月末，全市場(chǎng)通過(guò)注冊(cè)的配方超過(guò)120款，超過(guò)40個(gè)系列，且7月后配方注冊(cè)加速。隨新國(guó)標(biāo)實(shí)施時(shí)間愈近，ARA/DHA產(chǎn)品即將迎來(lái)放量，公司作為嬰配粉添加劑主要供應(yīng)商，即將迎來(lái)需求放量?！?藻油替代推動(dòng)DHA放量：相對(duì)更為成熟的魚(yú)油DHA，藻油DHA更適于嬰幼兒服用，可替代嬰配粉中的魚(yú)油應(yīng)用，迎來(lái)替代需求增量；○3帝斯曼ARA專利將于2023年到期，即將開(kāi)啟廣闊海外空間：此前公司海外業(yè)務(wù)拓展受制于帝斯曼專利保護(hù)，在保護(hù)到期后可進(jìn)一步拓展海外增量空間。○4嘉利多發(fā)力動(dòng)物營(yíng)養(yǎng)，中科光谷打造功能性化妝品原料平臺(tái)：子公司嘉利多進(jìn)軍動(dòng)物營(yíng)養(yǎng)，子公司中科光谷以燕窩酸切入功能性護(hù)膚原料市場(chǎng)，自然堂燕窩酸面膜已經(jīng)上市。同時(shí)，公司積極布局合成生物領(lǐng)域，在食品添加領(lǐng)域已完成2’-FL、3’-SL開(kāi)發(fā)，其中2’-FL完成中試，3’-SL完成實(shí)驗(yàn)室工藝優(yōu)化和驗(yàn)證；在化妝品領(lǐng)域完成蝦青素、依克多因、麥角硫因、α-熊果苷等產(chǎn)品開(kāi)發(fā)。其中，蝦青素進(jìn)入中試，α-熊果苷在進(jìn)行中試前準(zhǔn)備。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：食品安全及產(chǎn)品質(zhì)量控制風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；客戶集中度較高的風(fēng)險(xiǎn)；新業(yè)務(wù)、新客戶拓展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)際貿(mào)易政策摩擦、匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍投資建議：新國(guó)標(biāo)落地及藻油DHA替代驅(qū)動(dòng)中短期內(nèi)放量可期，品類拓展（SA、HMOs等）+領(lǐng)域延伸（由健康食品延伸至個(gè)護(hù)美妝、動(dòng)物營(yíng)養(yǎng)）+市場(chǎng)滲透（帝斯曼專利到期有望獲取更多海外市場(chǎng)）打開(kāi)中長(zhǎng)期廣闊空間。在長(zhǎng)期看好的前提下，考慮到新國(guó)標(biāo)產(chǎn)品實(shí)際推廣進(jìn)度略低于預(yù)期，我們下調(diào)公司2022/23/24年EPS預(yù)測(cè)至0.99/1.40/1.71元(原預(yù)測(cè)為1.14/1.63/2.01元)，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE38.3/27.1/22.2倍。綜合考慮行業(yè)主要可比公司（華熙生物、凱賽生物、安琪酵母等）33x PETTM的中位估值水平（wind一致預(yù)期），給予公司2023年33xPE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)46元，維持“買入”評(píng)級(jí)。