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國內(nèi)無菌包裝行業(yè)逐步打破外資壟斷局面，公司憑借技術(shù)、成本、產(chǎn)能三大優(yōu)勢引領(lǐng)國產(chǎn)替代大勢，大客戶供應(yīng)份額迅速提升驅(qū)動高成長，新客戶拓展提供業(yè)績超預(yù)期空間。結(jié)合PE和DCF估值方法，給予目標(biāo)市值72億元，對應(yīng)2023年23x PE，首次覆蓋，給予“買入”評級。
　　▍公司概況：公司成立于2007年，是全國50億包以上無菌包材銷售量中唯一內(nèi)資控股企業(yè)，主營無菌包裝材料的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，產(chǎn)品涵蓋枕包、磚包及鉆石包，主要客戶包括伊利、新希望乳業(yè)、王老吉、輝山乳業(yè)等知名企業(yè)。公司2014-2021年?duì)I業(yè)收入/歸母凈利潤C(jī)AGR達(dá)+20%/+20%，2021年?duì)I業(yè)收入/歸母凈利潤達(dá)12.4億/1.6億元，同比+22%/-7%。
　　▍行業(yè)分析：外資占據(jù)主導(dǎo)地位，國產(chǎn)替代有望加速。根據(jù)益普索數(shù)據(jù)，2019年中國無菌包裝消費(fèi)量增長至930億包，2017-2019年CAGR為7.7%，人均消費(fèi)量仍處在較低水平。無菌包裝屬中高端食品包裝，多應(yīng)用于液態(tài)奶產(chǎn)品，2020年我國用于液態(tài)奶的無菌包裝使用數(shù)量約為965億標(biāo)準(zhǔn)包，隨著我國常溫奶市場規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張，作為上游配套的無菌包裝市場規(guī)模也將呈現(xiàn)持續(xù)擴(kuò)張，我們預(yù)計(jì)2023年中國無菌包裝銷售規(guī)模超過175億元。競爭格局上，全球無菌包裝被利樂集團(tuán)壟斷近70年，利樂公司在中國常溫液態(tài)奶無菌包裝行業(yè)市占率超過60%，但隨著2016年利樂公司受到反壟斷處罰后，國產(chǎn)替代進(jìn)程加速，內(nèi)資無菌包裝快速發(fā)展，新巨豐憑借高質(zhì)量的產(chǎn)品及相對較低的成本，2020年市占率提升至9.6%。
　　▍競爭優(yōu)勢：工藝比肩外資、價(jià)格低、客戶優(yōu)質(zhì)。公司是為數(shù)不多的能夠規(guī)?；a(chǎn)無菌包裝的本土企業(yè)，經(jīng)過15年的發(fā)展，已在原材料適配、生產(chǎn)技術(shù)及工藝上均可比肩外資企業(yè)。公司產(chǎn)品良品率高、退換貨率低，且能適配行業(yè)內(nèi)絕大部分灌裝機(jī)器，2018-2021年公司無菌包裝的良品率由96.55%提升至97.86%，退貨率/換貨率下降至0.36%/0.12%。公司作為本土制造業(yè)企業(yè)在成本管控上顯著優(yōu)于外資企業(yè)；且產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以毛利率較高的枕包為主，2021年公司無菌包裝價(jià)格約低于外資銷售價(jià)格的8%~9%，產(chǎn)品具備明顯性價(jià)比。目前公司產(chǎn)品已經(jīng)吸引了包括伊利、新希望乳業(yè)等優(yōu)質(zhì)大客戶，且2019年-2021年平均每年新增9家客戶，隨著國產(chǎn)替代的加速，預(yù)計(jì)公司在優(yōu)質(zhì)大客戶的供應(yīng)份額仍將提升，并能吸引更多優(yōu)質(zhì)客戶。
　　▍未來展望：募投助力產(chǎn)能擴(kuò)張，豐富產(chǎn)品譜系。公司擬使用5.4億募集資金投資四個(gè)項(xiàng)目：1）50億包無菌包裝材料擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，該項(xiàng)目有助于幫助公司突破產(chǎn)能瓶頸，擴(kuò)大收入規(guī)模；2）50億包新型無菌包裝片材材料生產(chǎn)項(xiàng)目，該項(xiàng)目能幫助公司產(chǎn)品增添更多應(yīng)用場景，拓寬產(chǎn)品譜系；3）研發(fā)中心（2期）建設(shè)項(xiàng)目，該項(xiàng)目有助于公司培養(yǎng)自主研發(fā)、自主創(chuàng)新的能力；4）補(bǔ)充流動資金，能有效滿足公司經(jīng)營規(guī)模迅速擴(kuò)張所帶來的資金需求，并改善財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：大客戶依賴度高的風(fēng)險(xiǎn)；公司第一大客戶曾為關(guān)聯(lián)方的風(fēng)險(xiǎn)；無菌包裝市場競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)；無菌包裝行業(yè)需求增速放緩的風(fēng)險(xiǎn)；無法適配灌裝機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)；毛利率下滑的風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格大幅上漲的風(fēng)險(xiǎn)；新冠肺炎疫情對公司經(jīng)營沖擊的風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)或客戶暴露食品安全問題的風(fēng)險(xiǎn)；針對新工藝的研發(fā)力度較小的風(fēng)險(xiǎn)；應(yīng)收賬款無法收回的風(fēng)險(xiǎn)；存貨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)品創(chuàng)新失敗風(fēng)險(xiǎn)；公司管理能力無法匹配公司迅速擴(kuò)張的風(fēng)險(xiǎn)；經(jīng)營業(yè)績大幅下滑的風(fēng)險(xiǎn)；實(shí)控人利用表決權(quán)影響公司經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)；募集資金投資項(xiàng)目的實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍投資建議：公司作為無菌包裝行業(yè)內(nèi)資龍頭企業(yè)，隨國產(chǎn)替代趨勢不斷提升市場份額。我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司營業(yè)收入分別為16.21/21.70/27.82億元，同比+30.5%/33.9%/28.2%；預(yù)計(jì)歸母凈利潤分別為2.08/3.13/4.09億元，同比+32.6%/+50.3%/+30.4%。結(jié)合PE及DCF兩種估值方法，考慮到公司相較可比公司在成長性、盈利能力、技術(shù)難度上均具備明顯優(yōu)勢，應(yīng)予一定的估值溢價(jià)，我們給予公司目標(biāo)市值72億元，目標(biāo)價(jià)17元，對應(yīng)2023年23x PE，首次覆蓋，給予“買入”評級。