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公司FY2023H1營收/業(yè)績同比下滑15%/下滑20%。公司發(fā)布FY2023H1中報(bào)，營收同比下滑15%至132.18億元，受益于公司嚴(yán)謹(jǐn)?shù)恼劭酃芾硪约巴放粕虒εf品庫存的回收，毛利率同比+1.1pcts至45.6%，銷售/管理費(fèi)用率同比+1.7pcts/+0.2pcts至30.9%/4.3%，綜上歸母凈利率同比-0.5pcts至8.7%，整體基本保持穩(wěn)定，歸母凈利潤同比-19.9%至11.45億元。期末公司宣告中期股息每股人民幣13分，派息率70.4%。
　　分品牌：主力品牌/其他品牌營收分別下滑15%/18%。1）主力品牌：期內(nèi)公司來自主力品牌的營收下滑14.6%至115.44億元，主要由于年初受到供應(yīng)鏈影響，以及后續(xù)疫情下終端消費(fèi)低迷。公司自身收入表現(xiàn)好于主力品牌Nike和adidas在大中華區(qū)營收表現(xiàn)。adidas1-3月/4-6月大中華區(qū)營收同比分別-28%/-35%，7-9月大中華區(qū)營收預(yù)計(jì)下滑高雙位數(shù)；Nike大中華區(qū)3-5月/6-8月營收同比分別-20%/-16%；2）其他品牌：期內(nèi)公司來自其他品牌的營收同比下滑18.2%至15.58億元，公司與斯凱奇/李寧深化與建立合作關(guān)系，提升公司經(jīng)營穩(wěn)定性。
　　分業(yè)務(wù)模式：批發(fā)/零售業(yè)務(wù)營收分別下滑23%/13%。1）批發(fā)業(yè)務(wù)：期內(nèi)批發(fā)業(yè)務(wù)營收同比下滑23.4%至20.83億元。2）零售業(yè)務(wù)：零售業(yè)務(wù)同比下滑13.3%至110.19億元，具體分析如下：
　　直營渠道加速門店結(jié)構(gòu)優(yōu)化，上半財(cái)年凈關(guān)店767家。公司加速門店結(jié)構(gòu)升級以確保經(jīng)營效率，加大低效和虧損店鋪關(guān)停力度，截至期末公司直營門店數(shù)量較期初凈關(guān)767家至6928家，同比凈減少857家，毛銷售面積較期初減少5.1%，同比減少0.7%，目前公司150-300平/300平以上店鋪數(shù)量占比分別為28.3%/14.9%。
　　門店私域銷售增長明顯，會員規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大。上半財(cái)年公司直營門店私域流量銷售額占直營門店總零售金額的比重達(dá)到20%低段，F(xiàn)Y2022該數(shù)據(jù)為中雙位數(shù)，線上銷售的快速拓展幫助公司應(yīng)對終端客流波動的挑戰(zhàn)。截至期末公司累計(jì)注冊會員數(shù)量為6020萬人，同比增長28%，同時在最新季度中會員貢獻(xiàn)的店內(nèi)零售額占比為93.6%，保持在較高水平。
　　全年?duì)I收預(yù)計(jì)下滑8%左右，利潤率延續(xù)穩(wěn)定走勢。期內(nèi)公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比延長20天至168天，受益于公司自身高效的存貨管理以及品牌客戶的支持，期末存貨金額同比/環(huán)比下降16.6%/4.2%。展望下半財(cái)年，一方面考慮到同期基數(shù)較低，另一方面隨著渠道優(yōu)化門店運(yùn)營效率提升和庫存情況改善，我們判斷下半年財(cái)年公司表現(xiàn)或環(huán)比改善。全財(cái)年來看我們預(yù)計(jì)公司營收下滑8%左右，利潤率延續(xù)穩(wěn)定走勢。
　　盈利預(yù)測與投資建議：公司作為運(yùn)動鞋服下游渠道龍頭公司，終端門店結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，數(shù)字化轉(zhuǎn)型帶動零售效率提升，高效的會員運(yùn)營持續(xù)鞏固用戶粘性，我們調(diào)整盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司FY2023-FY2025歸母凈利潤分別為21.92/26.45/30.36億元，現(xiàn)價4.5港元，對應(yīng)FY2023 PE為11.9倍，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險提示：疫情持續(xù)時間超預(yù)期；終端銷售放緩；品牌方合作變化帶來經(jīng)營風(fēng)險。