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事件：公司發(fā)布2022年第三季度報(bào)告。2022年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入61.14億元，同比下降2.56%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.75億元，同比下降43.33%；實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)2.51億元，同比下降47.37%。單季度來看，公司22Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入17.46億元，同比下降13.86%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.47億元，同比下降39.34%；實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)0.31億元，同比下降61.06%；非經(jīng)常損益1681萬元，主要系碳排放配額收入及政府補(bǔ)助影響。
　　成本驅(qū)動(dòng)提價(jià)+渠道、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，Q3收入同比下滑。營(yíng)收增速短期下滑主要系1）三季度原材料成本持續(xù)高位，公司多次產(chǎn)品提價(jià)（調(diào)價(jià)幅度約雙位數(shù)）以保障盈利，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇環(huán)境下銷量部分下滑；2）公司調(diào)整渠道策略和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，主動(dòng)縮減部分盈利和現(xiàn)金流表現(xiàn)較弱的銷售通路，減少低毛利產(chǎn)品銷售占比。2022年Q1/Q2/Q3收入增速分別為-10.4%、+15.7%、-13.9%，利潤(rùn)增速分別為-50.8%、-30.7%、-39.3%。22Q3末公司存貨余額17.35億元，較Q2末增長(zhǎng)45.3%，主要系公司漿板原材料存貨及備戰(zhàn)雙十一的產(chǎn)成品存貨有所增長(zhǎng)。
　　原材料持續(xù)高位，盈利能力短期承壓。1）盈利端，22Q1-3公司毛利率32.51%（-5.44pct.），歸母凈利率4.49%（-3.23pct.），實(shí)現(xiàn)扣非凈利率4.10%（-3.49pct）；單季度看，22Q3毛利率31.47%（-2.86pct.）；歸母凈利率2.68%（-1.13pct.），實(shí)現(xiàn)扣非凈利率1.72%（-2.09pct）。2）費(fèi)用端，22Q3公司銷售費(fèi)用率20.39%（-2.80pct.），管理費(fèi)用率5.98%（+1.24pct.），研發(fā)費(fèi)用率2.51%（+0.04pct.），財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.33%（+0.38pct.）。公司積極調(diào)結(jié)構(gòu)、控費(fèi)用，期間費(fèi)用率同比下滑。3）原材料端，截至目前，受供給短缺、美元升值影響，針、闊葉漿外盤報(bào)價(jià)依舊堅(jiān)挺。展望未來，隨著10月末智利Arauco的156萬噸及烏拉圭UPM的210萬噸闊葉漿產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，我們判斷紙漿供應(yīng)端有望緩解，漿價(jià)或?qū)⒅饾u回落。
　　推高端、調(diào)結(jié)構(gòu)，品類優(yōu)化、渠道精耕，2022年定位基礎(chǔ)管理強(qiáng)化年。產(chǎn)品端，公司積極完善生活用紙、個(gè)人護(hù)理、健康精品三大業(yè)務(wù)，強(qiáng)化品牌高端化、年輕化管理，其中油畫、Face、Lotion等高端產(chǎn)品的銷售占比提升，高端化不斷推進(jìn)。渠道端，我們預(yù)計(jì)22Q3公司經(jīng)銷渠道約個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，商銷、新零售渠道保持雙位數(shù)快速增長(zhǎng)，電商渠道由于消費(fèi)者更加價(jià)格敏感而略有波動(dòng)，現(xiàn)已恢復(fù)良性經(jīng)營(yíng)，KA渠道由于公司主動(dòng)調(diào)整而有所下滑。公司定位2022-2024為基礎(chǔ)管理強(qiáng)化年，積極應(yīng)對(duì)外部環(huán)境的劇烈變化，加強(qiáng)人才隊(duì)伍建設(shè)，完善組織架構(gòu)體系，有望進(jìn)一步激發(fā)組織活力。展望未來，我們預(yù)期隨著公司重新梳理業(yè)務(wù)與品牌，渠道調(diào)整到位，有望重啟穩(wěn)健增長(zhǎng)。
　　投資建議：公司圍繞家護(hù)、個(gè)護(hù)、旅護(hù)三大場(chǎng)景，三大業(yè)務(wù)、五大渠道齊頭并進(jìn)，穩(wěn)居生活用紙第一梯隊(duì)。我們預(yù)期公司2022-2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收92.2、103.9、116.1億元，同增0.8%、12.7%、11.7%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.72、5.52、6.58億元，同增-35.9%、48.4%、19.1%（大宗原材料成本高位，下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，前次預(yù)測(cè)值5.31、7.19、8.24億元），EPS為0.28、0.42、0.50元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、原材料成本波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、渠道拓張不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)