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全球領(lǐng)先的在線旅游龍頭，規(guī)模優(yōu)勢突出。攜程深耕在線旅游服務(wù)行業(yè)二十余年，平臺(tái)交易規(guī)模全球領(lǐng)先。公司深度參與產(chǎn)業(yè)，通過投資、收購、戰(zhàn)略合作等方式向上游布局，完善供應(yīng)鏈優(yōu)勢，鞏固龍頭地位，持續(xù)向用戶輸出住宿、交通票務(wù)、旅游度假等領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品。公司高管背景雄厚創(chuàng)投經(jīng)驗(yàn)豐富，為攜程戰(zhàn)略創(chuàng)新保駕護(hù)航。疫情沖擊下公司加碼內(nèi)容營銷轉(zhuǎn)型并加速海外發(fā)展，在疫情趨于穩(wěn)定、旅游行業(yè)長期復(fù)蘇的背景下攜程有望實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量增長。
　　在線旅游滲透率仍有提升空間，競爭加劇迎來轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期。我國在線旅游市場空間廣闊，隨著疫情減弱未來有望重回穩(wěn)步增長軌道，滲透率繼續(xù)提升向歐美發(fā)達(dá)國家靠攏。在交通票務(wù)、住宿、旅游度假三大OTA細(xì)分賽道中，交通票務(wù)貢獻(xiàn)最大體量交易額，但住宿預(yù)訂貢獻(xiàn)最主要的傭金收入。近年來，隨著美團(tuán)、抖音等泛互聯(lián)網(wǎng)流量巨頭拓展業(yè)務(wù)邊際，加碼在線酒旅市場，行業(yè)競爭愈發(fā)激烈，傳統(tǒng)OTA巨頭積極應(yīng)對(duì)變局，行業(yè)迎來內(nèi)容化轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期。
　　多年深耕造就行業(yè)壁壘，龍頭地位難以被撼動(dòng)。近年來市場擔(dān)心泛生態(tài)互聯(lián)網(wǎng)巨頭基于流量等優(yōu)勢，對(duì)老牌垂類龍頭攜程集團(tuán)的市場地位產(chǎn)生威脅。我們認(rèn)為，攜程深耕OTA行業(yè)多年，深刻理解行業(yè)know-how，其核心競爭力/壁壘體現(xiàn)在多方面，如：（1）更強(qiáng)的品牌力和更優(yōu)質(zhì)的服務(wù)；（2）管理層的產(chǎn)業(yè)資源以及多年收并購、戰(zhàn)略合作打造的供應(yīng)鏈資源（高端酒店優(yōu)勢等）；（3）在交通票務(wù)方面的顯著優(yōu)勢；（4）在商旅和國際業(yè)務(wù)方面的優(yōu)勢等。攜程的這些競爭壁壘較難被美團(tuán)、抖音等互聯(lián)網(wǎng)新貴輕易撼動(dòng)。
　　面對(duì)行業(yè)變局，攜程效仿美團(tuán)、抖音等競對(duì)打法，積極作出應(yīng)對(duì)。（1）加碼低線城市，用戶繼續(xù)下沉；（2）增加內(nèi)容方面投入；（3）酒店業(yè)務(wù)，增加低星酒店業(yè)務(wù)，爭奪美團(tuán)基本盤；（4）交通業(yè)務(wù)，加大“機(jī)票+X”比例，加碼交叉銷售；（5）旅游業(yè)務(wù)，布局線下門店，加碼同城游、周邊游、短距離游等。無論美團(tuán)還是抖音，其到店酒旅業(yè)務(wù)的發(fā)力重點(diǎn)是到店而不是酒旅，攜程和美團(tuán)本質(zhì)都是工具平臺(tái)，多年先發(fā)優(yōu)勢培養(yǎng)下的用戶心智難被逆轉(zhuǎn)，流量是一個(gè)影響因素但不是核心矛盾。抖音作為內(nèi)容平臺(tái)，平臺(tái)屬性及加載率上限制約本地生活業(yè)務(wù)的長期發(fā)展，對(duì)攜程的基本盤影響非常有限。攜程作為OTA垂類賽道龍頭，多年深耕打造的優(yōu)勢及行業(yè)地位，在泛互聯(lián)網(wǎng)流量新貴拓展業(yè)務(wù)邊際的當(dāng)下，仍將屹立不倒。
　　盈利預(yù)測與估值：我們預(yù)計(jì)攜程2022-2023年?duì)I業(yè)收入分別為209.62億元和335.77億元，Non-GAAP凈利潤分別為8.73億元和52.28億元，對(duì)應(yīng)凈利率分別為4.17%和15.57%。參考可比公司同程藝龍、Expedia、Booking、貓途鷹的估值，同時(shí)考慮到攜程的龍頭地位以及2023年更強(qiáng)的利潤修復(fù)彈性，給予攜程2023年25倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)224.59港幣，首次推薦，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)疫情發(fā)展超預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；競爭格局風(fēng)險(xiǎn)；酒店票務(wù)上游直銷模式深化擠壓OTA利潤；行業(yè)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)；中概股退市風(fēng)險(xiǎn)；商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。