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營業(yè)收入穩(wěn)定增長，毛利率階段性承壓。公司前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入91.93億元，同增18.59%。毛利率為12.93%，同增0.12個(gè)百分點(diǎn)，但環(huán)降2.16個(gè)百分點(diǎn)。分季度來看，公司Q1-Q3的毛利率分別為14.55%、15.54%、9.87%。我們猜測，三季度毛利率較大幅度下滑或主因1）疫情擾動(dòng)下，施工毛利率下降；2）煤炭價(jià)格5月以來持續(xù)下行，公司煤炭貿(mào)易出現(xiàn)階段性價(jià)格倒掛；3）雖然克羅地亞三季度平均日前電力市場電價(jià)超過0.4?/MWh，但發(fā)電效率仍處爬坡階段。展望四季度，歐盟于10月初通過限價(jià)法案（價(jià)格上限：0.18?/MWh）。當(dāng)前克羅地亞日前電力市場電價(jià)約0.17?/MWh，仍高于項(xiàng)目可研。預(yù)計(jì)公司四季度電價(jià)將在0.15-0.18的區(qū)間運(yùn)行，發(fā)電效率有望攀升。
　　匯兌收益降低財(cái)務(wù)費(fèi)用，遠(yuǎn)期鎖匯影響扣非凈利潤。公司前三季度期間費(fèi)用率為0.53%，同降5.87個(gè)百分點(diǎn)。其中銷售費(fèi)用率為3.08%，管理費(fèi)用率為2.21%，分別同降0.46、0.47個(gè)百分點(diǎn)，或因房租水電差旅費(fèi)下降；研發(fā)費(fèi)用率為0.16%，小幅同增0.01個(gè)百分點(diǎn)；財(cái)務(wù)費(fèi)用率為-4.92%，同降5.87個(gè)百分點(diǎn)，主要受益于美元指數(shù)走強(qiáng)，匯兌收益增多。前三季度，公司計(jì)提減值損失1.77億，較去年同期多計(jì)提了2.65億，主因應(yīng)收賬款、長期應(yīng)收款計(jì)提壞賬增加。公司前三季度有效稅率為17.76%，同增4.17個(gè)百分點(diǎn)，主因克羅地亞項(xiàng)利潤增加所致。綜上，前三季度公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤4.99億元，小幅同增1.33%。此外，公司前三季度扣非歸母凈利潤為6.59億元，同增109.87%，主因外幣遠(yuǎn)期鎖匯損失2.06億元，上年同期獲得收益8806萬元?？紤]匯兌收益和鎖匯工具，預(yù)計(jì)今年整體匯兌損益約2-2.5億元，較去年約增加2億元左右。
　　現(xiàn)金流持續(xù)向好，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)改善。公司前三季度收現(xiàn)比為1.0995、付現(xiàn)比為1.2375，分別同增18.10、12.04個(gè)百分點(diǎn)，皆主受煤炭貿(mào)易增多影響。經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流出1.13億元，較上年同期少流出8.67億元；投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流出4.14億元，較上年同期少流出5.16億元，主因孟加拉項(xiàng)目增資減少。公司前三季度資產(chǎn)負(fù)債率為61.71%，同降4.58個(gè)百分點(diǎn)，主因今年三月配股改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。
　　投資建議：公司向一體化轉(zhuǎn)型升級扎實(shí)推動(dòng)。歐洲限價(jià)措施出臺(tái)，煤炭貿(mào)易階段性承壓致業(yè)績低于預(yù)期。我們調(diào)低2022-24年公司EPS至0.85、1.04、1.34元/股，對應(yīng)PE11.0、9.0、7.0倍，維持“強(qiáng)烈推薦”投資評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：歐洲電價(jià)變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、蒙古通關(guān)不及預(yù)期、匯率風(fēng)險(xiǎn)、回款風(fēng)險(xiǎn)