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公告：公司發(fā)布2022年三季報(bào)，營(yíng)業(yè)收入39.54億元，同比下滑13.79%，歸母凈利潤(rùn)12.43億元，同比下滑27.19%。其中Q3單季度收入10.6億元，同比下滑38.03%，歸母凈利潤(rùn)3.03億元，同比下滑51.68%。
　　被動(dòng)元件行業(yè)景氣下行，下游去庫(kù)存壓力較大。公司Q3收入10.6億元，環(huán)比下滑28.95%，具體來(lái)看：1）基片、阻漿、PKG業(yè)務(wù)由于下游片阻、晶振客戶去庫(kù)存，我們預(yù)估環(huán)比下滑幅度較大；2）MLCC業(yè)務(wù)受渠道去庫(kù)存影響，公司通過(guò)提高高容占比減少影響，我們預(yù)計(jì)環(huán)比小幅下滑；3）插芯業(yè)務(wù)受海外需求疲軟影響，環(huán)比預(yù)計(jì)也有小幅下滑；4）燃料電池隔膜板受益下游需求快速增長(zhǎng)，環(huán)比增長(zhǎng)較快。
　　盈利能力受稼動(dòng)率和價(jià)格的影響，未來(lái)有望改善。Q3毛利率38.82%，同比降低9.79pct，環(huán)比降低5.96pct，基片、PKG、MLCC在Q3稼動(dòng)率基本都較低，且價(jià)格也有小幅下滑，導(dǎo)致毛利率環(huán)比降低較多。
　　費(fèi)用方面，Q3銷售、管理、研發(fā)費(fèi)率分別環(huán)比增加0.69pct、2.84pct、1.59pct，收入規(guī)模下滑后費(fèi)率有所增加，研發(fā)費(fèi)率增加主要是用于MLCC以及新產(chǎn)品的開發(fā)。存貨來(lái)看，Q3末環(huán)比Q2末減少1.00億元，且單季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~6.33億元，現(xiàn)金流大幅好轉(zhuǎn)。
　　被動(dòng)元件這一輪調(diào)整的時(shí)間和幅度都較為充分，廠商擴(kuò)產(chǎn)放緩，原廠和渠道庫(kù)存也得到有效去化，基于目前的稼動(dòng)率和盈利能力，我們認(rèn)為行業(yè)景氣度已經(jīng)觸底，近期MLCC渠道價(jià)格反彈則暗示了拐點(diǎn)的到來(lái)，隨著庫(kù)存進(jìn)一步去化，我們判斷價(jià)格和稼動(dòng)率的回升在四季度有望持續(xù)。更長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，被動(dòng)元件下游向著汽車、工業(yè)占比提升的方向優(yōu)化，隨著消費(fèi)類需求企穩(wěn)，汽車、工業(yè)需求繼續(xù)快速增長(zhǎng)，新一輪上行周期有望開啟。
　　2020年全球MLCC市場(chǎng)規(guī)模大約1017億元，按產(chǎn)值計(jì)算2021年公司市占率很低，公司持續(xù)進(jìn)行陶瓷材料、核心工藝和專用設(shè)備垂直一體化的探索，國(guó)產(chǎn)替代空間巨大。我們也持續(xù)看好公司作為陶瓷材料平臺(tái)的新業(yè)務(wù)拓展能力。公司賬上貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)超過(guò)82億元，估值處于歷史較低位置，現(xiàn)有產(chǎn)能在行業(yè)復(fù)蘇后彈性充足，同時(shí)儲(chǔ)備了氧化鋁陶瓷光板、光通信管殼、燃料電池電堆模組、半導(dǎo)體陶瓷零部件等產(chǎn)品，繼續(xù)重點(diǎn)推薦。鑒于當(dāng)前被動(dòng)元件行業(yè)景氣下行，我們下修此前的盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2022-2024年歸母凈利潤(rùn)分別為15.70、21.51、28.59億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)（2022年10月26日收盤價(jià)）PE為34.4倍、25.1倍和18.9倍，維持“審慎增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品價(jià)格下滑、下游需求下滑。