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相比公司持有資產(chǎn)的稀缺性，公司堅(jiān)守核心資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)和財(cái)務(wù)投資底線，不盲目擴(kuò)張的戰(zhàn)略定力，以及這種戰(zhàn)略定力所帶來(lái)的財(cái)務(wù)安全和高分紅比例可能更為重要。這種戰(zhàn)略定力，也造就公司在運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定性，資產(chǎn)及收入結(jié)構(gòu)，分紅力度，財(cái)務(wù)安全性等方面與REITs高度類(lèi)似，可以參考REITs的估值水平。參考目前產(chǎn)權(quán)類(lèi)REITs的P/可供分配金額處于28.6-36.6倍之間，同時(shí)考慮DDM模型估值結(jié)果，我們給予公司18元/股的目標(biāo)價(jià)，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　▍稀缺商業(yè)資產(chǎn)，稀缺戰(zhàn)略定力。公司及其控股股東共同持有的國(guó)貿(mào)中心是北京市CBD區(qū)域稀缺的高端商業(yè)綜合體。但我們認(rèn)為，比公司運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)更稀缺的，是公司堅(jiān)守核心資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)和財(cái)務(wù)投資底線，不盲目擴(kuò)張的戰(zhàn)略定力，以及這種戰(zhàn)略定力所帶來(lái)的現(xiàn)金積累和高分紅比例。截至2022年上半年，公司在手現(xiàn)金26.72億元，覆蓋當(dāng)期有息負(fù)債的1.25倍，2021年公司共計(jì)發(fā)放現(xiàn)金股利6.04億元，分紅比例達(dá)到59%，按截至2021年底收盤(pán)價(jià)測(cè)算，公司股息率達(dá)到4.2%。
　　▍購(gòu)物中心驅(qū)動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)，酒店公寓釋放未來(lái)潛力。2021年，公司營(yíng)業(yè)收入35.86億元，同比增長(zhǎng)15.8%。歷史上公司的收入增長(zhǎng)主要是受購(gòu)物中心平均租金上漲驅(qū)動(dòng)，近五年購(gòu)物中心收入的年化復(fù)合增速21.8%。未來(lái)，隨著局部疫情反復(fù)的影響逐漸減弱，酒店運(yùn)營(yíng)恢復(fù)正常；國(guó)貿(mào)公寓小戶(hù)型陸續(xù)出租，帶動(dòng)公寓的平均租金及出租率上漲，來(lái)自于酒店及國(guó)貿(mào)公寓的收入有望成為公司營(yíng)收新的增長(zhǎng)來(lái)源。
　　▍成本相對(duì)剛性，營(yíng)收增長(zhǎng)帶動(dòng)盈利能力提升。對(duì)于持有型商業(yè)物業(yè)的運(yùn)營(yíng)管理而言，公司的各項(xiàng)成本均相對(duì)剛性，歷史上公司的營(yíng)收增長(zhǎng)均帶來(lái)盈利能力的改善，2021年，公司毛利率55.7%，同比增長(zhǎng)2.2個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)5年保持增長(zhǎng)；凈利率28.5%，同比增長(zhǎng)1.9個(gè)百分點(diǎn)；三費(fèi)率8.3%，同比下降0.8個(gè)百分點(diǎn)。未來(lái)，隨著營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)，公司的盈利能力有望持續(xù)提升。
　　▍估值新視角，自律的類(lèi)REITs。我們認(rèn)為，公司與產(chǎn)權(quán)類(lèi)REITs的相似度較高，具有可比性：1）運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定性相似。公司戰(zhàn)略定力強(qiáng)，歷史上從未處置資產(chǎn)或盲目投資擴(kuò)張，在國(guó)貿(mào)公寓裝修升級(jí)完成后，國(guó)貿(mào)中心的運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定性，與目前產(chǎn)權(quán)類(lèi)REITs類(lèi)似。2）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及收入結(jié)構(gòu)相似。公司資產(chǎn)以不動(dòng)產(chǎn)為主，2021年公司不動(dòng)產(chǎn)的租金收入占比80%，與產(chǎn)權(quán)類(lèi)REITs相似，同期華安張江光大REIT租金收入占比87%。3）分紅力度相似。2021年公司計(jì)劃分紅6億元，分紅力度達(dá)到59%，股息率達(dá)到4.2%，高于目前產(chǎn)權(quán)類(lèi)REITs的現(xiàn)金分派率。4）財(cái)務(wù)安全性類(lèi)似。目前我國(guó)公募REITs的資產(chǎn)負(fù)債率不得超過(guò)40%，截至2022年上半年末，公司資產(chǎn)負(fù)債率為29.9%，符合REITs的要求。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：未來(lái)局部區(qū)域疫情反復(fù)，導(dǎo)致公司對(duì)購(gòu)物中心和寫(xiě)字樓租戶(hù)租金進(jìn)一步減免，酒店經(jīng)營(yíng)困難，營(yíng)業(yè)收入受影響加大的風(fēng)險(xiǎn)；宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，公司各物業(yè)招商困難，經(jīng)營(yíng)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：考慮到公司的與REITs具備高度的相似性，我們認(rèn)為公司股價(jià)相對(duì)現(xiàn)金股利的倍數(shù)（P/D）與REITs價(jià)格相對(duì)可供分配金額的倍數(shù)（P/可供分配金額）具備可比性。我們預(yù)計(jì)公司2022E/23E的每股股利為0.66/0.73元，目前產(chǎn)權(quán)類(lèi)REITs，P/可供分配金額的倍數(shù)普遍處于28.6-36.6倍之間，但考慮REITs具有剛性的分紅要求，我們給予公司28倍的P/D倍數(shù)，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)18.4元/股。國(guó)貿(mào)中心的開(kāi)發(fā)建設(shè)及國(guó)貿(mào)公寓的改造升級(jí)已經(jīng)完成，短期內(nèi)公司并無(wú)重大資本開(kāi)支的計(jì)劃，預(yù)計(jì)公司未來(lái)將保持60%的分紅力度，根據(jù)DDM估值模型，公司的合理股價(jià)為17.86元/股。綜合考慮以上兩種估值方法，我們給予公司18元/股的目標(biāo)價(jià)，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。