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公司發(fā)布2022年三季報：前三季度公司實現(xiàn)收入13.3億元（YoY+13.8%），實現(xiàn)歸母凈利潤3.06億元（YoY+10.6%），實現(xiàn)扣非歸母凈利潤3.02億元（YoY+14.1%）；其中22Q3實現(xiàn)收入4.25億元（YoY+1.5%，QoQ-17.6%），實現(xiàn)歸母凈利潤8052萬元（YoY-11.4%，QoQ-37.6%），實現(xiàn)扣非歸母凈利潤7815萬元（YoY-10.3%，QoQ-39%），業(yè)績符合預期。
　　纖維素醚得益于成本優(yōu)勢，盈利能力維持相對高位，植物膠囊下游處于去庫階段，銷量價格估計有所下滑。纖維素醚方面，Q1受到疫情以及冬奧會限產(chǎn)影響，Q2產(chǎn)銷有所恢復，疊加食品醫(yī)藥級纖維素醚產(chǎn)線升級，前三季度增加3000噸產(chǎn)銷量。價格方面，由于海外同行信越、陶氏的建材級纖維素醚產(chǎn)能在德國，此前受天然氣供給影響，生產(chǎn)成本明顯提升，以及部分海外訂單需求轉(zhuǎn)移至公司，需求有所支撐，價格維持相對高位。植物膠囊上半年產(chǎn)銷量同比持續(xù)增長，Q3由于下游客戶庫存較高，以及海外競爭對手疫情后開工率有所提升，影響公司植物膠囊出貨情況，并且價格出現(xiàn)一定下調(diào)。因此整體影響毛利率同比下滑2.07pct至35.56%。費用端來看，銷售費用率、管理費用率、研發(fā)費用率、財務費用率整體持平，其中管理費用率同比提升2pct，主要由于因疫情原因?qū)е氯藛T費用增加所致，財務費用率同比下滑1.68pct，主要由于匯兌收益所致，估計匯兌收益約2000萬元左右。整體帶動凈利潤率同比下滑0.66pct至22.96%。
　　Q3收入及盈利受植物膠囊銷量及均價回調(diào)影響，有所下滑。植物膠囊前期由于海運壓力較大以及疫情影響，下游部分客戶擔憂產(chǎn)品無法穩(wěn)定供應，因此提前進行植物膠囊囤貨，使得Q3下游仍處于庫存消化的階段。海外龍頭瑞士龍沙、印度ACG由于此前受疫情影響，開工率相對較低，隨著疫情逐步緩解，其植物膠囊產(chǎn)量有所增長，行業(yè)供給有所增加。整體使得公司植物膠囊盈利有所下滑。三季度毛利率環(huán)比下滑5.75pct。費用端來看，銷售費用率、管理費用率、研發(fā)費用率、財務費用率整體環(huán)比提升2.63pct，其中管理費用率環(huán)比提升3.15pct，估計主要由于本期檢修費用列入管理費用中，財務費用率環(huán)比下滑0.77pct，主要由于三季度匯兌收益再度增加，估計有1000萬元左右。整體凈利潤率環(huán)比下行6.06pct至18.96%。
　　纖維素醚、植物膠囊產(chǎn)能有望持續(xù)提升，貢獻中長期增量。截止2022年6月底，公司在建工程約9.81億元，較年初上漲72%，估計主要增量來自纖維素醚項目、植物膠囊的擴產(chǎn)建設。預計年底前，逐步投產(chǎn)2萬噸建材級纖維素醚以及1萬噸食品醫(yī)藥級纖維素醚，以及隨著植物膠囊的需求恢復，以及國內(nèi)水泥砂漿列入淘汰目錄等政策推動，持續(xù)貢獻后續(xù)業(yè)績增量。植物膠囊方面，2021年公司植物膠囊產(chǎn)能約260億粒，預計2022實現(xiàn)300億粒產(chǎn)能，成本來看，公司憑借從醫(yī)藥級纖維素醚至植物膠囊的產(chǎn)業(yè)鏈布局，成本及產(chǎn)品性價比仍具備一定優(yōu)勢。存貨基本持平，截止2022年9月底約為2.4億元，相6月底略下滑252萬元。此外，植物肉方面，預計明年一季度建設好基礎設施，預計明年產(chǎn)能新增1萬噸。
　　盈利預測與投資評級：由于植物膠囊價格有所下調(diào)，行業(yè)供給有所增加，因此下調(diào)2022-2024年盈利預測，預計實現(xiàn)歸母凈利潤3.7、5.0、6.5億元（原預測4.9、6.8、8.2億元），對應PE分別為25、18、14倍，由于公司主業(yè)相關可比公司較少，參考植物肉雙塔食品（公司食品級纖維素醚部分用于植物肉，公司植物肉產(chǎn)能預計明年逐步釋放）2023年PE約19倍，維持“增持”評級。
　　風險提示：纖維素醚下游產(chǎn)能消化不及預期；植物膠囊格局惡化；原材料大幅波動影響盈利水平