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公司發(fā)布2022年三季報(bào)，前三季度實(shí)現(xiàn)收入94.46億元（YoY+17.8%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤7539萬元（YoY-87.5%），扣非歸母凈利潤約5639萬元；其中22Q3實(shí)現(xiàn)收入33.43億元（YoY+10.9%，QoQ+4.4%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-2.34億元（21Q3盈利1.65億元，22Q2盈利1.45億元），實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤2.3億元（21Q3盈利1.95億元，22Q2盈利1.32億元），業(yè)績低于預(yù)期。
　　收入受產(chǎn)品價格相對高位驅(qū)動有所提升，盈利能力受疫情、DMO政策、以及三季度棕櫚油、脂肪醇價格的驟降，形成較多庫存損失，影響較大。公司油化板塊今年以來，受印尼DMO政策影響，以及棕櫚油價格的大幅波動，造成盈利損失，DMO政策影響公司印尼工廠3、4月經(jīng)營情況，棕櫚油價格方面，據(jù)百川數(shù)據(jù)顯示，棕櫚油價格從年初1萬元左右上漲至6月初到1.6萬元以上，6、7月出現(xiàn)驟降，以及9月份再度下滑，雖整體使得公司油化產(chǎn)品價格得以支撐，但三季度成本傳導(dǎo)滯后，仍造成較大體量庫存損失。表活領(lǐng)域，今年以來受疫情影響，造成物流受阻、需求下降，以及上游脂肪醇價格高點(diǎn)回落，形成一定庫存損失，整體影響表面活性劑的盈利水平。此外，毛利率還受到會計(jì)準(zhǔn)則變化影響，運(yùn)輸費(fèi)用分別在21Q4以及22Q2調(diào)整進(jìn)入成本中（估計(jì)合計(jì)約影響3-3.5億元成本），使得毛利率同比發(fā)生較大變化，整體導(dǎo)致公司前三季度毛利率同比下滑12.28pct至5.48%，費(fèi)用端整體控制良好，銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率整體下滑3.38pct，使得凈利潤率同比下滑7.3pct至0.59%。
　　 Q3主要由于庫存損失，業(yè)績短期承壓。Q3棕櫚油、脂肪醇價格均出現(xiàn)較大幅度回落，使得公司油化板塊以及表活在銷量有所提升的情況下，仍然出現(xiàn)較多庫存損失。10月以來價格逐漸平穩(wěn)，預(yù)計(jì)Q4有望改善。棕櫚油短期在6月價格回調(diào)約5000元，脂肪醇價格也明顯回調(diào)，對公司油化產(chǎn)品、表活產(chǎn)品均造成庫存損失，Q3采購成本大幅增長，影響Q3毛利率環(huán)比再度下行12.68pct，至-4.19%。費(fèi)用端，由于會計(jì)準(zhǔn)則變動，Q2約有一億元運(yùn)輸費(fèi)用調(diào)入成本，形成Q2銷售費(fèi)用率明顯下行，使得銷售費(fèi)用率環(huán)比提升1.86pct，其他費(fèi)用率下滑0.22pct，整體帶動凈利潤率環(huán)比下行11.98pct至-7.45%。
　　 2022年油化產(chǎn)品及表活產(chǎn)能有望突破90萬噸、110萬噸，液洗逐步進(jìn)入快速擴(kuò)張期。油化產(chǎn)品在建產(chǎn)能為杭州油化10萬噸，其中包括5萬噸甘油酯、2萬噸OPO結(jié)構(gòu)酯、2萬噸油酸、1萬噸合成酯，目前油酸、甘油酯、合成酯均已逐步投產(chǎn)，OPO預(yù)計(jì)22Q4可以實(shí)現(xiàn)正常銷售。表活主要擴(kuò)產(chǎn)地區(qū)為廣東（20萬噸）、眉山（20萬噸）、滄州（20萬噸），其中廣東贊宇已收到環(huán)評批復(fù)，眉山贊宇項(xiàng)目環(huán)評批復(fù)正在申請中。另外，江蘇10萬噸液洗項(xiàng)目產(chǎn)能在2021年逐步釋放，通過OEM加工與下游客戶形成優(yōu)勢互補(bǔ)、強(qiáng)化公司業(yè)務(wù)與下游客戶的合作，效應(yīng)已開始顯現(xiàn)。河南50萬噸液洗項(xiàng)目逐步試車投產(chǎn)，目前業(yè)務(wù)拓展正在積極推進(jìn)中，對于客戶前期對設(shè)備、包裝等特殊要求，公司相關(guān)團(tuán)隊(duì)也在與客戶積極對接中。OEM液洗有望在2024年底建成160萬噸產(chǎn)能，成為未來增長主要驅(qū)動力，同時削弱公司其余產(chǎn)品周期波動屬性。
　　庫存逐步消化，在建工程逐步轉(zhuǎn)固。截至2022年9月底，公司存貨較二季度末下滑20.4%，估計(jì)主要由于疫情逐步恢復(fù)，消化之前為發(fā)貨的產(chǎn)品。截至2022年9月底，公司固定資產(chǎn)和在建工程分別達(dá)到23.68億元、3.05億元，分別較二季度末提升14%、下滑29%，主要由于杭州油化三期、河南贊宇、廣州贊宇逐步開始轉(zhuǎn)固，后續(xù)仍將持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績增量。
　　盈利預(yù)測與投資評級：由于棕櫚油、脂肪醇價格明顯下行，且較難回至高點(diǎn)，因此對于今年形成明顯庫存損失，公司月度棕櫚油使用量約5-6萬噸，脂肪醇約1萬噸以上，按照棕櫚油、脂肪醇價格從高點(diǎn)回落幅度分別約5000元、1萬元以上，對應(yīng)庫存損失約3.5-4億元，假設(shè)后續(xù)原材料價格無大幅波動，價差逐步恢復(fù)。整體下調(diào)2022-2024年盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2022-2024年歸母凈利潤約2.1、7.3、10.3億元（原預(yù)測8.4、12.1、13.9億元），對應(yīng)PE分別為27、8、5倍，參考2023年表活企業(yè)皇馬科技、表活和洗滌用品生產(chǎn)企業(yè)麗臣實(shí)業(yè)平均估值約13倍，考慮盈利預(yù)測基于原材料價格無大幅波動，基于謹(jǐn)慎考慮，維持“增持”評級。
　　風(fēng)險提示：產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期；液洗OEM下游客戶拓展不及預(yù)期；棕櫚油、棕櫚仁油價格明顯波動