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Q3凈利低于預(yù)期，出行需求不佳
　　7-9月，公司實(shí)現(xiàn)收入12.3億元，同比降低17%；歸母凈利4.18億元，同比降低23%，低于我們預(yù)期（4.79億元；詳見(jiàn)10/13《三季報(bào)前瞻：挖掘景氣向上子板塊》）。Q3凈利下滑，主因：1）疫情擾動(dòng)背景下，居民出行意愿下降；2）廣佛高速到期，項(xiàng)目收入減少。國(guó)常會(huì)要求Q4全國(guó)貨車(chē)通行費(fèi)下調(diào)10%，同時(shí)考慮出行需求不振的情況可能延續(xù)，我們下調(diào)2022/23/24年歸母凈利預(yù)測(cè)4.9/9.8/2.3%至14.3/15.5/17.5億元。我們的目標(biāo)價(jià)8.90（前值8.90元）是取DCF和PE測(cè)算的均值；DCF基于WACC =7.72%（前值：7.61%）；PE基于10.6x 2022EPE（前值9.6x），在行業(yè)中樞8.5x 2022PE上給予25%溢價(jià)，以反映公司高分紅率優(yōu)勢(shì)。維持“買(mǎi)入”。
　　Q3通行費(fèi)收入受到疫情擾動(dòng)，廣佛到期的影響仍在
　　公司Q3收入環(huán)比Q2大幅提升24%，但同比下降17%，仍受疫情多點(diǎn)散發(fā)與廣佛高速到期的影響。公司核心路產(chǎn)位于經(jīng)濟(jì)繁榮的粵港澳大灣區(qū)，客車(chē)流量占比較高。在疫情擾動(dòng)背景下，居民出行意愿下降，拖累了車(chē)流量表現(xiàn)。廣佛高速自2022/3/3起停止收費(fèi)，廣佛到期對(duì)Q3收入的拖累約為8-9%。公司Q3毛利潤(rùn)同比降低18%，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流同比降低12%，與收入下降的原因相同。公司Q3財(cái)務(wù)費(fèi)用同比降低11%，主因借款金額與利率雙降。公司Q3投資收益同比降低26%，主因參股公路車(chē)流量受到疫情擾動(dòng)。綜上，公司Q3歸母凈利同比降低23%。
　　廣珠東擬實(shí)施改擴(kuò)建，項(xiàng)目收益率適中
　　公司擬對(duì)廣澳高速南沙至珠海段（廣珠東項(xiàng)目）實(shí)施改擴(kuò)建（10/22公告）。項(xiàng)目全長(zhǎng)50.4公里，是聯(lián)通廣州、中山、珠海、澳門(mén)特區(qū)的重要交通走廊，交通量已日漸飽和。項(xiàng)目總投資154億元，公司承擔(dān)資本金出資34億元，公司測(cè)算資本金IRR為5.75%，收益率適中。廣珠東在1H22貢獻(xiàn)了公司22%的收入和19%的凈利潤(rùn)。參考廣佛與佛開(kāi)改擴(kuò)建案例，在改擴(kuò)建期間，由于通行能力下降，項(xiàng)目車(chē)流量可能會(huì)受到小幅拖累，財(cái)務(wù)費(fèi)用或上升。在項(xiàng)目完工后，收費(fèi)期有望延長(zhǎng)；由于車(chē)道數(shù)量增加，交通量或大幅回升；收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)有望調(diào)整。據(jù)公司9/22公告，廣惠高速改擴(kuò)建前期工作也在推進(jìn)中。
　　基于高股息率維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)
　　我們預(yù)計(jì)公司2022/23/24年股息率為6.6/7.2/8.1%（假設(shè)分紅率維持70%）。受疫情擾動(dòng)，公司實(shí)際車(chē)流量低于潛在水平。未來(lái)疫情消退，車(chē)流量有望回升。長(zhǎng)期看，廣佛-佛開(kāi)-開(kāi)陽(yáng)-陽(yáng)茂粵西大通道已完成改擴(kuò)建，前期分流至云湛高速的車(chē)輛持續(xù)回流該通道，廣佛免費(fèi)也對(duì)佛開(kāi)產(chǎn)生誘增效應(yīng)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：出行意愿不佳，珠三角經(jīng)濟(jì)增速放緩，路網(wǎng)分流高于預(yù)期。